Por Tony Volpon - Valor 09/08
Não é nenhum segredo que existe certo pessimismo em relação às perspectivas para a economia brasileira até antes da forte piora da crise fiscal dos países desenvolvidos. Depois do acelerado crescimento de 2010, muitos analistas estão notando um acúmulo de problemas domésticos. Talvez o mais preocupante seja como a economia brasileira preenche todos os requisitos clássicos de uma economia superaquecida: inflação e juros em alta, moeda supervalorizada, crescente prevalência de fluxos especulativos de curto prazo, possíveis "bolhas" nos mercados de crédito e imobiliários. Infelizmente a experiência nesses casos é muito clara: economias emergentes nessas situações normalmente entram em crise.
Seria esse o destino da economia brasileira? Acreditamos que não, a despeito de o Brasil preencher muito das condições necessárias para ser considerado uma economia instável. A razão não tem a ver com as recentes tentativas do governo de gradualmente esfriar a economia. De fato, a experiência histórica é bastante clara: o gradualismo normalmente falha, e é quando o crescimento cai que os excessos acumulados durante o período eufórico finalmente se revelam.
A razão pela qual não acreditamos em uma eventual crise por fatores domésticos tem a ver, primeiro, com nosso maior malefício que, talvez paradoxalmente impeça a criação de desequilíbrios patrimoniais necessários para uma crise e, segundo, o que esperamos seja um comportamento mais racional do empresariado (se não do governo) em relação ao mercado de trabalho.
Enquanto esses dois fatores devem evitar uma crise, eles ao mesmo tempo apontam para o esgotamento de um ciclo de crescimento que, desde pelo menos 2005, tem nos mercados de crédito e de trabalho os mais importantes mecanismos para disseminar internamente os efeitos do boom internacional das commodities.
Temos uma bolha de crédito no Brasil? Essa questão é urgente porque a experiência histórica nesse caso também é bastante clara: mercados emergentes que passam por rápido aprofundamento dos seus mercados de crédito muitas vezes sofrem crises. Excesso de otimismo por parte dos credores e de bancos inexperientes combinado com políticas prudenciais insuficientes levam a excesso de alavancagem. O explosivo crescimento dos empréstimos para aquisição de automóveis, que já supera 4% do PIB, como a aceleração do preço dos imóveis seriam sinais preocupantes, entre muitos outros, de que estamos a caminho de criar uma estrutura insustentável de passivos.
Otimistas, dentro e fora do governo, apontam para a ainda baixa relação crédito/PIB, que apesar de ter subido de 24,7% no inicio de 2005 para 46,9% hoje, ainda se encontra bem abaixo do nível internacional. Mas essa comparação é enganosa: nenhum outro país tem de perto as nossas taxas de juros.
Colocando de lado o crédito direcionado, verdadeiro privilégio para os afortunados que o recebem, dados do Banco Central (BC) mostram que o crédito ao consumo custa 47% ao ano. Tendo que pagar quase metade do valor emprestado por ano somente em juros limita fortemente a expansão do estoque de credito. Nossos cálculos mostram que, levando em conta a necessidade de também amortizar o principal desses empréstimos, o consumidor médio já esta comprometendo mais ou menos um terço de sua renda líquida para sustentar suas dívidas. Apesar de não ser possível definir com precisão qual o limite do comprometimento de renda, devemos estar bastante perto dele.
As absurdas taxas de juros que nossos ávidos consumidores aceitam pagar colocam, paradoxalmente, um limite ao crescimento do endividamento agregado que deve evitar que ele atinja um tamanho crítico que levaria a uma crise. Mas esse mesmo limite vai reduzir talvez o mais importante fator de expansão da demanda agregada desses últimos anos. Evitaremos uma crise, mas não vamos evitar menor crescimento.
Outro fator que tem contribuído muito para o quadro de possível instabilidade macroeconômica tem sido o extremamente aquecido mercado de trabalho. A taxa de desemprego continua a cair para novas mínimas históricas.
Mas ao mesmo tempo o custo do trabalho está subindo para máximas históricas. Dados do BC mostram que o custo unitário do trabalho em dólares subiu 119% desde 2005. Uma economia em forte expansão pode, por algum tempo, suportar esses aumentos, mas aqui também existe um limite. Podemos ver isso já na produtividade da indústria, que está em franca queda, atingindo um crescimento de somente 0,8% ao ano em maio.
A queda da produtividade mostra que a atual exuberância irracional do mercado de trabalho está prestes a acabar. Empresários podem, individualmente, acreditar por um tempo que as leis da oferta e procura não valem para eles, e lógico que sempre haverá distinções setoriais. Mas, para a economia como um todo, um menor crescimento diminui o crescimento da receita das empresas que, se continuarem a contratar e conceder salários como durante a recente euforia, vão ver diminuir seu lucro líquido. E a queda da lucratividade deve então estourar a bolha nesse mercado. Como no caso do mercado de crédito o resultado final deve debilitar um dos maiores alicerces do forte crescimento desses últimos anos.
Não tendo investido suficientemente em educação e infraestrutura, fatores que poderiam sustentar a produtividade do trabalho, nem em uma profunda reforma do regime fiscal, necessária para baixar as taxas de juros, o crescimento exuberante não tem como continuar. O modelo atual, baseado no tripé alta das commodities-expansão do credito-expansão do mercado de trabalho, já mostra sinais de esgotamento.
A tentação, que devemos rechaçar a todo custo para evitar uma crise é dar uma sobrevida artificial ao modelo atual usando as políticas do governo para insuflar ainda mais os mercados de crédito e trabalho. Dada a provável continuidade do ciclo de alta das commodities por ainda algum tempo, teremos oportunidade de executar as reformas necessárias. Até la, vamos ter que nos acostumar com bastante menos euforia e crescimento.
Tony Volpon é diretor do Nomura Securities International, Inc.
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