Por Martin Wolf - Valor 05/10
A aeronave da zona do euro foi criada "com uma asa e uma oração". A asa caiu e os deuses não estão ouvindo as orações. Todo mundo está se concentrando em evitar uma queda. Mas é igualmente vital indagar: como pilotar com segurança?
E como foi que a zona do euro mergulhou em seu infortúnio? Parte da resposta é que não dispunha de mecanismos para enfrentar crises, que seus membros divergiram enormemente e que foi prejudicada por seus primeiros sucessos.
As condições de crédito fácil e juros baixos na primeira década produziram bolhas no mercado imobiliário e crescimento explosivo na tomada de empréstimos pelo setor privado na Irlanda e na Espanha, captação exagerada de empréstimos pelo setor público na Grécia, declínios na competitividade externa da Grécia, Itália e Espanha, e enormes déficits externos, na Grécia, Portugal e Espanha. Quando os mercados financeiros entraram em pânico, os devedores sofreram uma "parada súbita", o que causou crises de iliquidez e insolvência em cascata de países e bancos. A zona do euro está correndo para alcançá-las. Mas a crise é mais rápida. Quase metade da dívida soberana exibe elevado risco de crédito.
A zona do euro não dispunha de mecanismos para o financiamento, entre países, dos tomadores de empréstimos que perderam acesso a recursos financeiros. Em tese, o ajuste deveria ter ocorrido por meio dos mecanismos clássicos: uma espiral de inadimplência de países, colapsos bancários, desaquecimento econômico, desemprego, salários em queda, austeridade fiscal e infelicidade generalizada. Ninguém preveniu a sociedade de que tal brutalidade está à espreita. Os políticos também não entenderam isso. Quando chegou a hora, todos hesitaram em agir.
Então, o que precisa ser feito? A resposta vem em dois pares: o primeiro é "estoques e fluxos", o segundo é "financiamento e ajuste". Estoques refere-se a zerar a herança do passado. Fluxos referem-se a necessidade de retomada do crescimento econômico sustentável. Financiamento e ajuste referem-se ao como e quando dos esforços para zerar os estoques e restaurar a sustentabilidade dos fluxos.
Vários membros da zona do euro saíram da crise com enorme excessos de dívida privada e soberana. Se esses estoques não puderem ser rolados, permanecerá uma mescla de financiamento e reestruturação. A reestruturação da dívida do setor privado que está sendo organizada não oferece praticamente nenhum alívio à Grécia, mas alívio substancial para antigos credores privados. No caso da Grécia, certamente (e, possivelmente, Portugal e Irlanda), é essencial uma redução substancial dos encargos do serviço da dívida.
Esse problema passa também pelos bancos, onde o estoque excessivo de empréstimos de qualidade duvidosa prejudica tanto a solvência como a liquidez. Novamente, nesse caso, a solução é financiamento - injeções de capital e apoio do banco central - e reestruturação - depreciação de ativos e de alguns passivos.
Lidar com os estoques é relativamente simples. Um desafio muito maior é conseguir fomentar fluxos sustentáveis de receitas e despesas a elevados níveis da atividade econômica. Isso significa muito mais do que a austeridade fiscal com a qual os europeus estão obcecados. Parafraseando o historiador romano Tácito, "eles criam uma depressão e a denominam de estabilidade". Para que a atividade seja restaurada, os déficits estruturais externos precisam cair para níveis facilmente financiáveis por meio de mercados privados. A Grécia e Portugal têm grandes déficits externos, um indicador irrefutável de grave falta de competitividade. Isso é também um pouco preocupante para a Espanha e a Itália, mas o problema ali é menor. A Irlanda tem um superávit externo, o que é animador para seu futuro.
Ajustes desse tipo levam tempo: é preciso que ocorram grandes mudanças tanto nos preços relativos como nos investimentos em novas atividades. Em análise pessimista para a londrina Lombard Street Research, Christopher Smallwood argumenta que a Grécia e Portugal - e até mesmo Itália e Espanha - restabelecerão sua competitividade por meio de dolorosas quedas salariais e demissões em massa.*
O que torna ainda mais difícil o ajuste é que ele envolve dois lados. Para que os déficits externos diminuam, também deverão encolher os superávits no outro lado da equação. Isso tem implicações evidentes para a Alemanha e outros países centrais. Mas esses países não reconhecem a necessidade de se ajustarem. Eles acreditam que uma só mão é capaz de bater palmas. A natureza dúplice do ajuste pode não ser tão importante para países devedores de pequeno porte. Mas é bem mais relevante no caso dos países de maior porte.
Se o ajuste necessário revelar-se impossível dentro da camisa de força da zona euro, existirão duas alternativas: abandonar o euro, com os riscos que comentei duas semanas atrás ou financiamento permanente por meio de uma união fiscal, mantendo, assim, as economias moribundas na UTI. Essa opção pode ser viável para uma ou duas economias de pequena dimensão. Mas seria impossível, economica ou politicamente, para as maiores. É por isso que os elevados spreads atuais sobre a dívida italiana e espanhola são tão perigosos para o futuro da zona euro.
O problema está nos fluxos, idiota. Apenas reduzir a carga de endividamento não resolverá esse problema. Devemos temer que economias profundamente não competitivas, não serão financiadas, mas não conseguirão se ajustar. Se assim for, eles poderão simplesmente definhar. É por isso que algumas pessoas já afirmam que a solução poderá ter de incluir o abandono do euro por alguns países. Em casamentos desfeitos, argumenta Nouriel Roubini, da Stern School, em Nova York, "é melhor ter regras - leis de divórcio - que tornam uma separação ordenada e menos onerosa para as duas partes".
O mínimo essencial com que a zona do euro precisa lidar em sua crise é um mecanismo eficaz para descontar as dívidas de endividados privados e soberanos evidentemente insolventes, como a Grécia; recursos financeiros suficientemente grandes para administrar os mercados ilíquidos de títulos de governos potencialmente solventes; e maneiras de tornar o sistema financeiro crivelmente solvente imediatamente. Os montantes necessários certamente serão várias vezes maiores do que os €440 bilhões do Fundo de Estabilidade Financeira Europeu existentes, como adverti na semana passada.
Infelizmente, porém, a zona do euro exige mais ainda: é necessário um caminho crível de ajuste, no fim do qual vejamos a restauração da saúde das economias mais fracas. Se esse caminho não for encontrado, a zona do euro, na forma em que existe hoje, será desagregada. A questão não é se, mas quando. Esse é o tamanho do problema.
* "The eurozone must shrink", www.lombardstreetresearch.com (A zona do euro precisa encolher) www.lombardstreetresearch.com. (Tradução Sergio Blum)
Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do FT.
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