Por Martin Wolf - Valor 23/11
Os investidores estão cada vez mais relutantes em confiar em papéis da dívida soberana de muitos países da zona do euro. Essa é a lição mais importante dos recentes acontecimentos. Muitos políticos europeus querem declarar guerra aos mercados. Eles precisam lembrar-se que desejam que as pessoas comprem títulos de suas dívidas.
Na segunda-feira, os spreads em relação aos Bunds alemães eram superiores a 60 pontos-base (0,6 ponto percentual) na Holanda e na Finlândia, 152 pontos na Áustria, 155 pontos na França, 292 pontos na Bélgica, 466 pontos na Espanha, 480 pontos na Itália, 650 pontos na Irlanda, 945 pontos em Portugal e 2.554 na Grécia. Para a maioria dos membros, esses spreads são administráveis. Mesmo a Itália e a Espanha poderiam conviver com os rendimentos atuais por algum tempo, embora não indefinidamente. O preocupante é a intensificação das tensões nos mercados de dívida pública na zona do euro: a Irlanda é o único membro que registrou um declínio significativo nos spreads, apesar de ainda estarem em um nível punitivo.
Existem três explicações para isso. A primeira é que os investidores percebem que uma série de países da zona euro vivem sob um risco de insolvência muito maior do que se pensava.
A segunda é que os países da zona do euro não dispõem de um verdadeiro emprestador de última instância. Eles são o que Charles Goodhart, da London School of Economics, denomina "soberanos subsidiários". Sua dívida embute um risco de inadimplência pura e simples e não de mera monetização. Temendo um calote, os investidores criam iliquidez, que se transforma em insolvência. Quanto maior a proporção de credores estrangeiros, mais plausível torna-se um default: os investidores sabem que os políticos mostram-se menos inclinados a dar um calote em seus próprios cidadãos do que em estrangeiros. Mas, em consequência da união monetária, estrangeiros detém uma proporção maior de dívida soberana do que antes: metade da dívida pública italiana foi contratada no exterior.
A terceira explicação é que há risco de ruptura. Nenhuma união monetária é irrevogável. Até mesmo países não sobrevivem para sempre. Mas uma união monetária entre os Estados discordantes é muito mais frágil do que um país.
A primeira explicação não funciona. A posição de endividamento e do déficit espanhol não é, obviamente, pior do que a do Reino Unido. No entanto, o Reino Unido está pagando apenas 2,2% em títulos de 10 anos, contra 6,6% no caso da Espanha. A explicação para esse abismo tem de ser os riscos de falta de liquidez e de ruptura. Esses riscos também estão inter-relacionadas: se iliquidez for a causa de um calote, os países poderão abandonar a moeda única. Isso não é inevitável. Mas é imaginável, tendo em vista o enorme choque resultante do calote de um país importante.
Então, o que deve ser feito? Na semana passada, moderei um debate sobre esse tema numa conferencia em homenagem a Paul de Grauwe, da Universidade de Leuven, na Bélgica. Concluí que a zona do euro enfrenta três desafios interligados. O primeiro é administrar a falta de liquidez nos mercados de dívida pública. A segunda é reverter a divergência de competitividade manifesta desde o lançamento do euro. A terceira é criar um regime capaz de garantir relações econômicas menos instáveis entre seus membros. Por trás dessa lista há uma questão simples: para que confiem no futuro do euro, as pessoas têm de acreditar que os países membros terão um futuro melhor com, do que sem, o euro. Examinemos cada um desses pontos.
Em primeiro lugar, os países vulneráveis simplesmente não podem, por si sós, eliminar o risco de iliquidez ou de ruptura. Promessas de austeridade que tendam a enfraquecer a economia minam a credibilidade, em vez de fortalecê-la. As taxas de juro têm de ser contidas em níveis administráveis. Como isso pode ser feito é uma questão de segunda ordem. Alguma combinação do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) com o Banco Central Europeu (BCE) parece um caminho lógico, como sugerem Peter Bofinger, da Universidade de Würzburg, e George Soros. Infelizmente, intervenções potentes são improváveis, devido a uma resistência ideológica equivocada. Soberanos vulneráveis serão deixados na corda bamba. Mas se os spreads forem limitados, embora não eliminados, os países continuarão a ter um forte incentivo para conter seus déficits e reduzir suas dívidas.
Em segundo lugar, grande parte da perda de competitividade dos países periféricos precisa ser revertida. Mas como a Alemanha deve saber, com base em sua experiência na década passada, isso seria muito mais fácil se a inflação fosse relativamente elevada nos países parceiros. O BCE deveria procurar assegurar uma demanda suficiente nos próximos anos para facilitar a melhoria da competitividade necessária nos países periféricos. Sob essa perspectiva, o BCE não foi bem-sucedido. O crescimento da massa monetária entrou em colapso e o Produto Interno Bruto, tanto real como nominal, tem se mostrado excessivamente fraco.
Agora que a austeridade fiscal é a regra, o BCE deveria estar praticando uma política monetária fortemente expansionista, em vez da mais restritiva política entre todos os grandes bancos centrais dos países avançados. Nas atuais circunstâncias, o mantra do BCE sobre estabilidade de preços a médio prazo cria o risco de tornar-se letal. Como disse-me uma autoridade em Bruxelas pouco tempo atrás, o BCE corre o risco de ser lembrado pelos historiadores como o magnificamente ortodoxo banco central de uma união monetária fracassada. É assim que os membros de seu conselho querem ser lembrados? Suspeito que não.
Infelizmente, o ajuste pode, em alguns casos, não dar certo. Nesse caso, a zona do euro teria de enfrentar uma de três alternativas terríveis: um membro permanente deprimido; um membro permanentemente numa UTI externa; ou a saída de um membro. Não conheço nenhuma maneira de tornar essas opções palatáveis.
Finalmente, consideremos o futuro regime político e econômico para a zona do euro. Parece-me que três lições se destacam em meio à crise. Primeiro: como salientou André Sapir, da Université Libre de Bruxelles, o setor financeiro da zona do euro deve ser fiscalizado por uma agência regulamentadora comum e apoiado por uma autoridade comum fiscal. Segundo: no mínimo, a zona do euro se beneficiaria enormemente de um mercado de títulos unificado que cobrisse uma grande parte da dívida dos países membros. Finalmente, é preciso haver disciplina mais efetiva sobre as políticas estruturais e fiscais dos países membros. Mas nenhuma dessas opções seria aceitável para as democracias sem uma substancial adoção de união política. Entretanto, tudo o que temos visto e ouvido recentemente sugere que esse desdobramento, descartado na década de 1990, seria ainda mais difícil agora.
Em suma, a zona do euro tem que avançar ou submeter-se aos riscos de uma desintegração. Em artigo que escrevi há 15 anos, argumentei que "não são apenas a ausência de uma cultura política compartilhada e de um processo político comum o obstáculo para o sucesso duradouro; a União Europeia também não dispõe das estruturas constitucionais para legitimar o exercício centralizado de poderes politicamente delicados". A zona do euro precisa agora provar que estou errado. (Tradução de Sergio Blum)
Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do FT.
Nenhum comentário:
Postar um comentário