Por Frederico Pechir e Vinicius Ratton Brandi - Valor 30/11
O momento é de grande expectativa e volatilidade nos mercados internacionais. A atenção do planeta concentra-se na zona do euro e desdobramentos da profunda crise que afeta a região. Embora ainda seja um desafio desvendar os mecanismos responsáveis pelo fenômeno, um dos fatores-chave para sua explicação é o alto endividamento de alguns países europeus.
A capacidade de endividamento é essencial para que um governo possa desempenhar atividades que demandem recursos superiores a sua capacidade de arrecadação ou em situações que envolvam um mero descasamento de prazos entre receita e despesa governamental. No entanto, o aumento contínuo do endividamento não deve ser entendido como possibilidade sustentável. É preciso encontrar um equilíbrio entre as necessidades do país e a capacidade para honrar suas obrigações.
Ao tratarmos da situação brasileira, normalmente nos referimos à relação entre dívida e produto, analisando aspectos como o seu nível e trajetória. Trata-se do indicador de solvência mais usual de um país. Uma interpretação simples e direta nos diria que determinada nação com relação dívida/Produto Interno Bruto (PIB) pouco abaixo de 40%, caso do Brasil, tem mais probabilidade de conseguir honrar suas obrigações do que um país com relação na casa dos 120%, caso da Itália.
Essa conclusão, porém, está longe de ser precisa. Em primeiro lugar, devemos saber que é praticamente impossível construir um indicador suficiente para se mensurar a capacidade de pagamento de um país. A relação dívida/PIB utiliza a informação relativa ao montante da dívida, mas ignora seu prazo médio e a magnitude dos seus serviços, por exemplo, que são igualmente importantes para se avaliar os riscos correspondentes.
Além disso, há que se levar em consideração se a comparação se baseia nos mesmos indicadores. A relação dívida/PIB do Brasil refere-se, mais comumente, ao quociente entre a dívida líquida do setor público e o produto interno bruto do país. Já no caso da Itália, como em diversos outros países, o dado utilizado é geralmente o de endividamento bruto. Portanto, as relações citadas anteriormente para ambos os países referem-se a conceitos distintos. Enquanto o endividamento bruto se refere ao estoque de dívida do governo, o conceito líquido é obtido pela diferença entre a dívida bruta e os ativos financeiros que o governo detém.
Diante disso, algumas questões se impõem no debate: afinal, qual dos dois indicadores deve ser utilizado? Essa distinção é de fato relevante?
Começando pela segunda pergunta, vale observar o que ocorreu no Brasil entre janeiro de 2007 e junho de 2011, período no qual a relação dívida líquida/PIB caiu 12,4% (5,7 pontos percentuais), enquanto a dívida bruta/PIB foi reduzida em apenas 1,9% (1,1 ponto percentual). A depender do indicador observado, pode-se interpretar uma melhora significativa na situação fiscal brasileira ou que ela se manteve praticamente estável. Fica evidente, portanto, a relevância da diferenciação entre os indicadores, fato que muitas vezes é negligenciado em análises mais superficiais.
Resta saber, agora, qual deles é o mais apropriado para se avaliar o endividamento público.
Quando governos possuem montantes significativos de ativos, é de se esperar que estes sejam considerados em contrapartida ao saldo da dívida. No entanto, há que se questionar quais ativos devem entrar na avaliação e por qual preço. O risco associado aos ativos pode ser elevado e nem sempre isso é considerado. Outro ponto relevante diz respeito à correlação entre esses ativos e a capacidade de pagamento do país. Os ativos que contribuem de fato para a redução do risco de inadimplência são aqueles com baixa correlação, que não se desvalorizarão em um eventual momento de dificuldade financeira do país.
Por outro lado, vale lembrar que as necessidades de refinanciamento do governo, de rolagem da dívida, têm por base a dívida bruta. Assim, em termos de fluxo de caixa, o que importa é o conceito bruto, uma vez que os pagamentos devidos estão referenciados no montante total do passivo, sem qualquer dedução associada aos ativos.
No caso brasileiro, a diferença de indicadores tem se situado entre 15 e 20 pontos percentuais. Trata-se de uma diferença considerável e que pode ser explicada, basicamente, pelo expressivo crescimento de nossas reservas internacionais e pelos empréstimos concedidos pelo Tesouro Nacional ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) nos últimos três anos.
As reservas internacionais do Brasil podem ser consideradas como ativo de elevadas qualidade e liquidez, haja vista a política conservadora de aplicação por parte do Banco Central. No caso do BNDES, cremos que a avaliação se torna mais complexa. Os empréstimos concedidos pelo Tesouro, da ordem de R$ 207 bilhões somente entre 2008 e 2010, considerando recursos já repassados, devem ser pagos pela instituição de fomento, com base, principalmente, na performance de sua carteira de empréstimos. Nesse caso, é importante que a análise se estenda para o acompanhamento das finanças do próprio BNDES. Alguns podem dizer que o risco atual é baixo, mas jamais podem negligenciá-lo.
Concluindo, não há como decidir por um critério excluindo-se o outro. Ambos revelam informações distintas e que devem ser consideradas em qualquer análise mais rigorosa sobre a sustentabilidade de uma dívida soberana. O que se deve ressaltar é que a análise da dívida líquida não pode se dissociar de uma avaliação complementar sobre os ativos responsáveis por sua redução em comparação com o indicador bruto.
Frederico Pechir Gomes é economista e professor de Finanças.
Vinicius Ratton Brandi é professor de Finanças do Ibmec
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