Uma moeda, muitos mercados

Por Hans-Helmut Kotz - Valor 07/08

A união monetária europeia está "cantando os pneus" rumo ao abismo, involuntária, mas, ao que tudo indica, inexoravelmente. A Grécia muito provavelmente não satisfará os critérios para que receba mais ajuda financeira de seus parceiros na zona do euro e do Fundo Monetário Internacional. Os europeus, então, precisarão decidir se deixam a Grécia partir. A opção de saída não melhorará as chances de a Grécia realizar um ajuste bem sucedido, e ocorreria a um preço exorbitante para a zona euro.

A saída grega poderá, esperamos, ser administrada. O Banco Central Europeu conteria os danos colaterais inundando o sistema bancário europeu com liquidez (contra garantias deficientes).

Assim, circunstâncias dramáticas mais uma vez forçariam a mão do BCE. Como maior instituição europeia, (o BCE) fica sistematicamente vulnerável a ser tomado como refém, obrigado a subscrever mais um socorro capaz de prolongar a vida do euro. Por essa razão, a recente promessa do presidente do BCE, Mario Draghi, de fazer "(tudo) o que for necessário" para salvar o euro não surpreendeu.

Em 1999, pareceu que Jacques Rueff, um conselheiro de Charles de Gaulle, tinha razão: "L'Europe se fera par la monnaie". Onze países europeus decidiram abrir mão de suas moedas nacionais (ou, mais tecnicamente, de suas taxas de câmbio nominais).

Esses países entenderam "moeda única", como um corolário quase físico de "mercado único". Políticas monetárias nacionais independentes em um mercado comum eram corretamente consideradas inviáveis, dada a preferência europeia por taxas de câmbio estáveis e mercados financeiros abertos. Isso exigia uma moeda única - e, portanto, responsabilidade compartilhada pela política monetária.

Hoje, no entanto, talvez seja necessário reformular o axioma de Rueff: "Et l'Europe se défait par les marchés financiers", isto é, a não ser que a Europa idealize um projeto institucional viável.

Dado as atuais agruras do euro, é instrutivo recordar os argumentos enfatizados na reta final para a união monetária. Como disseram Robert Mundell, agraciado com o Nobel de Economia, e outros analistas na década de 1960, abrir mão das taxas de câmbio nominais enfatiza três mecanismos alternativos para absorver o ajuste regional: transferências fiscais inter-regionais, migração entre países na união e, mais importante, mercados de trabalho capazes de se adaptar a choques.

Infelizmente, esses mecanismos foram anátema na ocasião. Transmitir a mensagem de que nada teria de mudar pareceu ser bem mais atraente. Assim, não se deu ouvidos aos argumentos de Mundell quando da concepção do planejamento institucional do euro. Na verdade, o Pacto de Estabilidade e Crescimento, assim como a cláusula europeia impeditiva de prestação de socorros, ignoraram a teoria econômica pertinente (qualquer teoria econômica, dizem alguns).

Somente após o fato, desde o outono de 2009, tornou-se majoritária a percepção da insustentabilidade dos déficits em conta corrente no âmbito da união, acumulados durante mais de uma década. Agora, com a união monetária, o ajuste precisa ser efetivado modificando os preços domésticos em relação aos bens comerciáveis - ou seja, promovendo uma depreciação da taxa de câmbio real.

Mas a crise em curso também evidencia uma segunda falha de projeto, não citada no argumento de Mundell: os problemas decorrentes de mercados financeiros integrados (inclusive os obstáculos à credibilidade da cláusula de proibição de prestação de socorro). Em circunstâncias normais, os fluxos desimpedidos de capital entre países proporcionam todos as vantagens propagandeadas em termos de melhor alocação de recursos e maior produtividade. Na esteira da crise, porém, dado o destino compartilhado dos governos nacionais e dos bancos, reemergiu um significativo viés nacionalista. Iniciativas de blindagem tornaram-se a opção automática dos supervisores nacionais e as condições monetárias voltaram a ser segmentadas segundo orientações nacionais.

Isso se traduz em uma disparidade significativa dos custos de acesso a fundos por instituições financeiras. A consequência imediata é uma divergência substancial no custo de capital para as empresas, e muitas empresas de pequeno e médio portes chegam a perder inteiramente seu acesso a crédito. Como resultado, os investimentos de capital - já frágeis em vista da fraca demanda - caíram, deflagrando um círculo vicioso de contração do PIB.

O problema é que não apenas essa heterogeneidade de condições do acesso a fundos torna difícil conduzir uma política monetária comum. Mais importante, tendo em vista que algumas regiões agora enfrentam spreads de juros que são o equivalente funcional de ter suas próprias moedas (sem ter um banco central), alguns membros da zona do euro podem questionar por que não formalizar o que é efetivamente uma realidade.

Nada disso é inevitável. O euro não foi criado por razões puramente econômicas. Se for considerado um projeto meritório, e for visto como benéfico para todos os participantes, a zona do euro poderia ser viabilizada. Para isso, certas condições mínimas precisam ser respeitadas. Além de mercados de trabalho flexíveis, uma zona do euro viável pressupõe um mecanismo (mínimo) de seguro fiscal. E isso exige não só regulamentação financeira comum, como também supervisão das instituições financeiras no âmbito de toda a zona do euro - inclusive seguro comum para os depósitos e um esquema compartilhado de solução para problemas financeiros estruturais de bancos.

Isso é muito difícil. E levará tempo para ser implementado. Mas a alternativa imediata de curto prazo - deixar a Grécia sair - implicaria um preço considerável. Os países periféricos seriam obrigados a pagar um prêmio significativo para compensar os investidores por assumirem uma redenominação (calote parcial) do risco. E, com isso, a zona do euro ficaria tão vulnerável quanto revelou-se, historicamente, qualquer sistema de câmbio fixo. (Tradução de Sergio Blum).



Hans-Helmut Kotz é pesquisador sênior no Centro de Estudos Financeiros da Universidade Goethe, em Frankfurt, e professor residente no Centro de Estudos Europeus da Universidade de Harvard, foi membro da diretoria do Deutsche Bundesbank de 2002 a 2010, incumbido de estabilidade financeira, mercados e estatísticas. Copyright: Project Syndicate, 2012.



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