Tombini e o cambio

Por Cristiano Romero - Valor 15/05

Está claro que, do ponto de vista do controle da inflação, o principal equívoco da política econômica em 2012 foi ter forçado a desvalorização do real. Pelas contas do Banco Central (BC), mencionadas no Relatório de Inflação de março, entre fevereiro, mês em que a taxa média mensal de câmbio atingiu o vale, e junho do ano passado, a depreciação alcançou 19,3%.
O repasse da desvalorização aos preços respondeu por 0,6 ponto percentual do IPCA em 2012. O câmbio foi responsável, portanto, por 10,2% da variação da inflação. Grosso modo, se o governo não tivesse forçado a depreciação do real frente ao dólar, o IPCA poderia ter fechado o ano em 5,2% e não em 5,84%.
O câmbio pode ter acentuado um fator exógeno (fora do controle da autoridade monetária) na segunda metade do ano: os choques de oferta de produtos agrícolas. Com a forte queda da inflação em 12 meses entre setembro de 2011 e junho de 2012, o BC vinha conseguindo melhorar as expectativas dos agentes econômicos. Em julho, com o início dos choques, o IPCA voltou a subir e as expectativas se deterioraram novamente.


No fim do ano, quando ficou claro que um dos fatores de resistência da inflação era justamente o câmbio e que havia a percepção por parte do mercado de que o governo promoveria novas rodadas de desvalorização do real, o BC mudou a política. Primeiro, reverteu um pouco a depreciação ocorrida em novembro e dezembro e, depois, sinalizou que não deixaria o dólar correr muito acima de R$ 2,00.
Na prática, o BC mostrou ao restante do governo que foi e é um equívoco forçar a desvalorização do real, especialmente no momento em que o IPCA está pressionado por várias razões. É importante entender esse aspecto para saber o que esperar do Banco Central daqui em diante.
Desde quando era diretor de Normas, o presidente do BC, Alexandre Tombini, tinha em mente a agenda do juro baixo. No auge da crise de 2008, poucos dias após a quebra do banco Lehman Brothers, propôs, durante reunião extraordinária da diretoria num domingo em São Paulo, corte significativo da taxa Selic. Foi voto vencido.
Tombini sempre se preocupou com o efeito da desvalorização do real sobre os preços. Sua inquietação é com a taxa de juros: com a inflação pressionada, fica mais difícil diminuir o custo do dinheiro. Ainda nos tempos em que era diretor, nos momentos de depreciação abrupta da moeda nacional ele defendeu ação do BC para reverter o processo. No comando da instituição, manteve o câmbio apreciado durante o primeiro ano de sua gestão.
Em julho de 2011, a taxa de câmbio efetiva real, que leva em conta o peso relativo de cada parceiro comercial do país e a respectiva taxa de câmbio, atingiu o menor valor em 16 anos. Só não foi menor que a de abril de 1997, período do câmbio quase-fixo. Considerando junho de 1994 como base 100 (ou R$ 2,00), a taxa de câmbio efetiva real, que ontem fechou em R$ 2,02, estava em R$ 1,86 em julho de 2011.
No segundo semestre de 2011, o Ministério da Fazenda começou a adotar medidas para desestimular a entrada de capitais de curto prazo no país. Em 2012, passou a pressionar o BC para deixar a moeda se desvalorizar frente ao dólar.
Tombini, claro, se preocupa com os efeitos do "vento de cauda" ("tail wind", na expressão em inglês), provocado por fortes fluxos de capitais originados por políticas de afrouxamento monetário nas economias avançadas. A expressão "tail wind" é usada na aviação para designar os ventos de cauda que aumentam a velocidade do avião. No caso da economia, os fluxos de capitais geram elevação excessiva na oferta de crédito e, assim, fomentam desequilíbrios e pressionam a inflação.
O remédio usado pelo BC para enfrentar o problema em 2011 foram as chamadas medidas macroprudenciais - exigência de maior requerimento de capital em operações de crédito com funding externo, além de regras estritas para o parcelamento de empréstimos, entre outras. Ademais, para evitar apreciação excessiva da moeda, Tombini repetiu a receita do antecessor: a acumulação de reservas. Para ele, embora as reservas brasileiras sejam hoje bem maiores que no passado, ainda são relativamente pequenas quando comparadas ao PIB do país (cerca de 16%).
O tema "câmbio" é delicado dentro do governo Dilma. O BC, por exemplo, só foi atribuir parte do crescimento da inflação em 2012 à depreciação do real no Relatório de Inflação de março deste ano - "a dinâmica da taxa de câmbio foi inflacionária em 2012, ao contrário do ocorrido em 2011", informa o documento.
No discurso duro proferido em 25 de abril, dia em que o BC divulgou a última ata do Copom, o diretor Carlos Hamilton reiterou que a depreciação do real em 2012 é um dos cinco fatores que ajudam a entender a aceleração recente da inflação. Hamilton apontou a estabilidade do câmbio em 2013 como uma fonte de risco "favorável" ao controle da inflação doravante.
O BC conta, portanto, com o real estável (na prática, uma apreciação em termos reais) para combater a carestia nos próximos meses. Tão importante quanto isso é o desconforto da diretoria da instituição com as desvalorizações forçadas que, no governo Dilma, se transformaram, de forma explícita, em política para melhorar a competitividade da indústria.
Dias tensos virão. Há no governo quem defenda uma nova rodada de depreciação da moeda. Além disso, há forças de uma desvalorização vindo do mercado, motivadas principalmente pelo debate em torno da normalização monetária de economias ricas, como a americana, mas também pelo aumento do déficit em conta corrente do Brasil.

Cristiano Romero é editor-executivo do Valor

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