Equilibrio macro: em busca da perplexidade perdida

Por Octavio de Barros - Valor 29/06/2011

Nós economistas nunca explicitamos a pergunta mais relevante que deveríamos nos fazer e debater abertamente: como é possível um país harmonizar perspectivas tão alvissareiras e construtivas dos agentes econômicos com um equilíbrio macroeconômico que poderia ser qualificado como ruim? Esse é o Brasil, reconhecido como cheio de oportunidades, que atrai investimentos, melhora socialmente e exibe avanços institucionais de dar inveja aos demais países emergentes, sendo ainda o país com os juros mais altos do planeta e dentre os mais caros do mundo.
A questão que mais me interessa é a dessa primeira contradição e não tanto a do complexo e aparentemente insuperável enigma dos juros distorcidamente altos no Brasil que iremos discutir adiante.
Fazendo a mea culpa, acho que esse é o ponto que deveria intrigar a todos nós economistas: inexplicavelmente, há bastante tempo exibimos certa inapetência intelectual diante da constatação de o Brasil ser o "queridinho" dos mercados e dos investidores na vigência de um equilíbrio macro de qualidade sofrível.
Ou seja, o país avança muito bem, ganha status, progride econômica e socialmente, é credor externo líquido, grau de investimento por todas as agências classificadoras de risco, previsível, democracia parruda, tudo isso em sintonia supostamente perfeita com estáveis e confortáveis gastos de 5,6% do Produto Interno Bruto (PIB) apenas em função da elevada carga de juros da dívida pública (últimos 12 meses), a segunda maior do mundo depois da Grécia, por acaso virtualmente quebrada. Diga-se de passagem, a média mundial de carga de juros da dívida pública sobre o PIB é de 1,89%, sendo 1,97% nos emergentes e 1,78% nas economias maduras. Há duas décadas gastamos anualmente cerca de 4,5% do PIB a mais com juros do que a média dos países emergentes. É isso, é só fazer as contas e concluir estupefato que, no Brasil, a média de gastos com juros da dívida pública desde o Plano Real é de 6,5% do PIB. Perdemos a nossa capacidade de ficar perplexos.

"Ao tentar explicar os juros brasileiros a investidores chineses, percebi que quem 'falava chinês' era eu"

É crônico, e durante todos esses anos assistimos a isso em um silêncio intelectual inacreditável, sobretudo diante dos olhares incrédulos dos estrangeiros. Nos últimos 12 meses, gastamos a bagatela R$ 213,9 bilhões em juros da dívida pública, os quais, descontando os R$ 119,6 bilhões de superávit primário, nos levam a um déficit público nominal de R$ 94,3 bilhões, equivalentes a 2,5% do PIB.
"Mas tudo bem", me dizia essa semana um insuspeito colega do mercado, discutindo um surpreendente quadro com o Brasil exibindo a segunda melhor posição fiscal do G-20. "Olhe só aonde nós chegamos" - dizia ele - "para o fiscal do Brasil ser considerado um dos melhores do mundo, com todos os problemas de qualidade do gasto que temos, o G-20 está realmente em uma situação lastimável. Mas fato é que em termos de solvência estamos entre os melhores", disparou.
No turismo, os brasileiros gastam por ano US$ 18 bilhões no exterior e os gringos colocam apenas US$ 6 bilhões no Brasil bonito por natureza. Ou seja, gastamos cerca de três vezes mais. Patético. Por que os brasileiros representam 40% dos compradores de imóveis em Miami? Algo no mínimo estranho. Essa não é nem uma questão de sustentação no médio e longo prazo, porque tal cenário também já vem se mantendo há um bom tempo. A taxa de câmbio está sem dúvida excessivamente apreciada. Ninguém pense que eu esteja aqui sugerindo que possa ser diferente. Razões não faltam para a apreciação, mas da missa, só sabemos a metade: termos de troca altamente favoráveis por conta das commodities em alta, atração de investimentos, sobreliquidez internacional, arbitragem de juros etc. Ou seja, são hipóteses razoavelmente robustas, mas possivelmente insuficientes para explicar toda a apreciação real.
A discussão econômica no Brasil passa ao largo da distorção macro como se isso fosse algo intrínseco à trajetória brasileira. Damos de barato que é assim e ponto. Discutimos com uma impassível complacência se os juros reais de equilíbrio no Brasil estão em torno de 6%, 7% ou 8% ao ano, como se a resposta definisse um estado de coisas consolidado e quase insuperável. O que leva o Brasil a ser o queridinho do mercado com um (des)equilíbrio macro desses?
Para dar essa resposta, costumo lançar mão do velho argumento de que é assim mesmo, um processo lento e custoso que começou lá os anos 90 quando os juros reais eram 23%, caindo gradualmente para 17%, para 13%, 10%, e hoje, passados 20 anos, estão em torno de 7%. Subirão a 8% no curto prazo segundo o Boletim Focus, mas isso é algo temporário, logo volta para uns 6,5%, me lembra um membro de minha equipe. Nem precisava. Avançamos muito!!! Dentro de uns 10 anos poderemos facilmente chegar a juros reais neutros próximos do que se pratica na média dos países emergentes. Tenho por hábito dizer publicamente que são avanços institucionais cumulativos, inerciais que nos levarão à normalidade um dia. Que alento! Não é necessário decifrar o enigma, basta esperar que chegaremos lá.

"Resisto a aceitar o argumento de que a indexação seja a causadora de todos os males inflacionários"

Essa mera profissão de fé, na prática, acaba gerando uma dificuldade adicional que seria pensar o contrafactual: imagine a economia brasileira com juros reais de 2% (média dos emergentes) e uma taxa de câmbio hoje de uns R$ 2,00 por dólar. Onde estaríamos em termos de inflação, de PIB, de equilíbrio externo? Seria o caos, algum colega diria intuitivamente. Pode ser. Mas, francamente, ninguém tem convicções na previsão das reais consequências. Na verdade, não nos é dado o direito sequer de refletir sobre. Muitos de nós só fazemos o questionamento da distorção dos juros privadamente, jamais em público. Como diz um grande amigo meu, "poucos tem a modéstia de reconhecer a perplexidade que o tema causa ou tem medo de ser taxado de inimigo da boa causa econômica".
Entenda-se que estou aqui apenas especulando intelectualmente e jamais sugerindo que atalhos possam ser descobertos para um incerto paraíso. Muito longe disso. A política monetária não pode jamais ser dominada fiscalmente. Tem que seguir fazendo a parte que lhe cabe no latifúndio com autonomia, foco na meta de inflação (de preferência mais baixa) e inteligência estratégica considerando as condições gerais da economia. Isso tem sido um grande avanço do país. Mas a impressão que se tem é que estamos falando da sobrevida de um paciente, que se encontra em condições aparentemente normais, mas que depende de um medicamento muito forte que tem que ser tomado em bases regulares. Caso contrário, ele pode morrer. Ou o que seria mais surpreendente: pode viver. Viver em outro equilíbrio. Qual? Ninguém sabe. Ninguém quer saber. A doença deve ser realmente grave.
Em outras palavras, o Brasil está muito bem, sorridente, confiança em alta, todo mundo investindo, e não paramos de ouvir a seguinte frase: "Mas me conta aí, como é que vocês fazem com esse negócio da taxa de juros real de 7% em um mundo de juros reais generalizadamente negativos?" "Como pode uma coisa dessas?" "Como é que se financiam os projetos?"
Temos que explicar o inexplicável.

É sempre um imenso desconforto ter que catequizar interlocutores, sobretudo os de fora do Brasil, com a tese de que a distorção que experimentamos é algo natural e tranquilo. Não nos afeta em nada e já estamos acostumados. Outro dia tive que explicar o fenômeno para um grupo grande de investidores chineses. No fim das contas, percebi que quem estava "falando chinês" era eu. Por mais talentoso que eu pudesse me julgar nessas ocasiões, ninguém entende esse que talvez seja um caso único na história considerando as décadas de juros reais espetacularmente distanciados da média mundial. A literatura econômica mundial não registra caso similar tão duradouro na história.
Fazemos uma ginástica imensa nos argumentos ou, na maior seriedade, partimos direto para o conjunto de explicações supostamente mais fácil que já está na ponta da língua: falta de poupança, risco jurisdicional de conversibilidade, excesso de políticas sociais dando incentivos errados, indexação excessiva, taxa de impaciência alta do brasileiro, muito crédito direcionado, desequilíbrio crônico de oferta e demanda por falta de reformas, incertezas quanto à solvência fiscal de longo prazo, alta volatilidade da inflação, a cultura deletéria do CDI etc.
Resisto heroicamente a teses conspiratórias e confesso que já estou na fase de me divertir com a explicação de alguns interlocutores atribuindo o fenômeno ao "rentismo exagerado no Brasil", "interesses escusos" ou à "visão excessivamente ortodoxa de alguns economistas". Se fosse essa a explicação, já teríamos resolvido o tema em cinco minutos.
Karl Popper, uma de minhas principais referências teóricas, dizia que a verdade é inalcançável e precisamos nos aproximar dela por tentativas. O estado atual da ciência é sempre provisório. Ao encontrarmos uma teoria ainda não refutada pelos fatos e pelas observações, devemos nos perguntar: será que é mesmo assim?
Todos os argumentos que apresentamos aos nossos incrédulos interlocutores são bastante lógicos, fazem algum ou muito sentido, mas isoladamente não explicam os juros distorcidamente altos no Brasil. São todos, sem exceção, refutáveis com contraexemplos aqui e em outros países.
A resposta para o enigma possivelmente não está em nenhum dos temas abordados isoladamente, mas tem grandes chances de ser encontrada em todos os temas acumulados, combinados e batidos no liquidificador. Mesmo assim, não é possível afirmar categoricamente que o enigma vá ser decifrado assim. Humildade é requerida diante de nossa incapacidade de compreender totalmente e de endereçar soluções respeitosas às regras do mercado para que os juros convirjam um pouco mais rapidamente para a média dos emergentes. Mas inevitável é que sempre aparecerá alguém dizendo tal como o assessor de Bill Clinton: "É o fiscal, estúpido!" O reducionismo é democrático.
Na minha modesta opinião, só nos resta seguir trabalhando muito sério em todas as frentes, incluindo o fiscal, de forma que, subitamente, nos depararemos em algum momento com a convergência das taxas de juros no Brasil para patamares que serão considerados civilizados. Atalhos? Nem ouso, sobretudo para quem acredita piamente como eu que a moeda é uma construção institucional que requer um desenho permanente de incentivos para que seja legitimada socialmente.
Não posso, porém, deixar de sobrevoar e questionar algumas das teses mais frequentes sobre os juros altos no Brasil. Chama a atenção a fragilidade maior parte das explicações sobre o tema. Ao fim e ao cabo, todos os argumentos sugerem que se os juros são altos é porque a inflação é alta. Mas, como explicar que países com um nível de inflação similar à do Brasil ou mais alto operam sistematicamente com taxas de juros tão mais reduzidas?
Da mesma forma, o argumento campeão é o de que a taxa de poupança no Brasil é baixa, com o que concordamos total e irrestritamente. Mas tantos outros países registram uma taxa de poupança similar à do Brasil com juros muito mais baixos. É claro que precisamos também distinguir a poupança a que estamos nos referindo: a financeira das famílias ou a macroeconômica? A poupança macroeconômica poderia, sem dúvida, ser bem maior com um ajuste fiscal de longo prazo, o que ajudaria muito a resolver imensos problemas no Brasil, inclusive os penduricalhos tributários que engordam a taxa de juros.
Uma reforma políticamente viável da previdência cairia muito bem considerando que o Brasil é um "fora de série" na relação entre a idade média da população e os gastos com previdência. Mas atribuir os juros excessivamente altos à ausência de reformas como a da previdência me parece estar a léguas de distância do racional. Afinal, todos os países do mundo precisam dramaticamente fazer reformas da previdência e experimentam juros muito baixos. Superar a péssima qualidade do gasto público no Brasil é agenda para toda uma vida democrática.
Quando vejo que aberrações como os gastos com pensões por morte como proporção do PIB (3% do PIB no Brasil contra a metade ou menos nos países da OCDE) serem usadas como argumento quase central para explicar os juros altos no Brasil, fico estarrecido. Reconhecer a pertinência do grave problema responde de forma apenas tangencial à questão em tela. O caminho me parece errado. O questionamento da solvência de longo prazo do setor público também me parece fazer pouco sentido ainda para explicar o grau de distorção dos juros no Brasil. Afinal, como já sugerimos, a despeito das excepcionais circunstâncias internacionais, o Brasil hoje exibe indicadores fiscais bastante razoáveis tanto no que diz respeito à relação dívida como proporção do PIB como em termos de déficit nominal do setor público. Em outras palavras, a pressão dos gastos públicos sobre a demanda não justificaria por si só juros historicamente tão altos. O Brasil está muito longe de ter o monopólio do descalabro fiscal.
Por outro lado, faz sentido que a poupança das famílias seja baixa em um país com demanda reprimida por décadas de concentração de renda. Mas mesmo nesse capítulo, outros países emergentes com a mesma propensão a consumir que a brasileira, conhecem taxas de juros substantivamente menores.
Ainda com relação a esse tema, um argumento forte é o de que a taxa de impaciência do brasileiro é possivelmente maior do que a observada em outros países. Será mesmo? Em outros países emergentes encontramos as mesmas ansiedades de melhora de vida e convivendo com juros muito baixos. Isso significaria que o brasileiro tem um grau de ansiedade tão grande para obter hoje os bens que poderia esperar alguns anos para acumular que se dispõe a pagar o dinheiro que for (juros que o mercado pedir) visando antecipar o acesso a eles. Em outras palavras, taxa de juros é sinônimo de taxa de impaciência. Essa tese sugere que se os juros fossem a metade dos atuais, teríamos uma explosão de consumo de bens gerando forte pressão inflacionária. Faz sentido? Sim. Explica os juros espetacularmente altos? Muito longe disso.
Patético é o argumento que ouvimos recentemente de que o caminho mais rápido para a convergência dos juros para a normalidade seria retroceder na política social brasileira. Nossa política social daria incentivos errados e as pessoas não poupariam por isso. Nada mais lógico e absurdo ao mesmo tempo. Um belo corte nas politicas sociais e os juros iriam rapidinho para a convergência. Está resolvido! Ou então poderíamos adotar a fórmula australiana de gerar um sistemático megadéficit externo e desmantelar o setor industrial para que os juros convergissem rapidamente para o normal. É prático e igualmente inacreditável.
Partamos então para a questão da indexação. Eu pergunto: afinal a inflação é alta por causa da indexação ou a indexação está presente porque a inflação é alta? Prefiro o segundo argumento.
Qualquer que seja o caso, resisto muito a aceitar o argumento de que a indexação seja a causadora de todos os males inflacionários brasileiros. Em muitos outros países onde a indexação é um esporte amplamente praticado, as taxas de juros são bastante baixas. Isso não significa que devamos abandonar a agenda da desindexação que envolve a construção de um moderno desenho de incentivos para mitigar o problema.
Sobre o argumento de um estrutural e histórico desequilíbrio de oferta e demanda, nada mais refutável. Ou seja, essa é a tese de que a oferta cresce sempre atrás da demanda por fatores que travam a produção e os investimentos, diga-se de passagem, que estão crescendo forte e ininterruptamente desde o primeiro trimestre de 2005. Ou seja, o argumento é o de que a falta de reformas impede que a produção acompanhe o crescimento acelerado da demanda. Bem, nesse caso faz sentido, porém o gap de oferta e demanda no Brasil não é tão significativo que não possa ser coberto com importações em uma economia já razoavelmente aberta como a brasileira. Insistimos em crescer acima do potencial. Que teimosia! Esse argumento também me parece bastante frágil para explicar a inflação alta e os juros distorcidos.
Há também o argumento da excessiva indexação da dívida pública que me parece bastante robusto ainda que esteja longe de ser uma questão pacificada. A dívida indexada à Selic e o implacável parâmetro do CDI trazem para o curto prazo um custo que deveria ser apenas da dívida de longo prazo.
Mesmo que desse mato possa não sair muito coelho, nesse debate me surpreende que os meus ídolos economistas que, no passado, foram criticados por descobrirem a pólvora da moeda indexada quando a corrente majoritária insistia que o problema central da superinflação era o desequilíbrio fiscal, hoje desqualificam, os que veem no tema da indexação da dívida pública um elemento forte para, modestamente, ajudar a explicar os juros elevados no Brasil. Ora, essa questão, no mínimo, merece profunda reflexão.
Falta sentido de urgência não apenas aos governos em geral para avançar nas reformas como a nós economistas que, há anos, assistimos de camarote o desfile da carga distorcida de juros no Brasil, sem qualquer perplexidade.

Octavio de Barros é economista-chefe do Bradesco