Tombini e o cambio

Por Cristiano Romero - Valor 15/05

Está claro que, do ponto de vista do controle da inflação, o principal equívoco da política econômica em 2012 foi ter forçado a desvalorização do real. Pelas contas do Banco Central (BC), mencionadas no Relatório de Inflação de março, entre fevereiro, mês em que a taxa média mensal de câmbio atingiu o vale, e junho do ano passado, a depreciação alcançou 19,3%.
O repasse da desvalorização aos preços respondeu por 0,6 ponto percentual do IPCA em 2012. O câmbio foi responsável, portanto, por 10,2% da variação da inflação. Grosso modo, se o governo não tivesse forçado a depreciação do real frente ao dólar, o IPCA poderia ter fechado o ano em 5,2% e não em 5,84%.
O câmbio pode ter acentuado um fator exógeno (fora do controle da autoridade monetária) na segunda metade do ano: os choques de oferta de produtos agrícolas. Com a forte queda da inflação em 12 meses entre setembro de 2011 e junho de 2012, o BC vinha conseguindo melhorar as expectativas dos agentes econômicos. Em julho, com o início dos choques, o IPCA voltou a subir e as expectativas se deterioraram novamente.


No fim do ano, quando ficou claro que um dos fatores de resistência da inflação era justamente o câmbio e que havia a percepção por parte do mercado de que o governo promoveria novas rodadas de desvalorização do real, o BC mudou a política. Primeiro, reverteu um pouco a depreciação ocorrida em novembro e dezembro e, depois, sinalizou que não deixaria o dólar correr muito acima de R$ 2,00.
Na prática, o BC mostrou ao restante do governo que foi e é um equívoco forçar a desvalorização do real, especialmente no momento em que o IPCA está pressionado por várias razões. É importante entender esse aspecto para saber o que esperar do Banco Central daqui em diante.
Desde quando era diretor de Normas, o presidente do BC, Alexandre Tombini, tinha em mente a agenda do juro baixo. No auge da crise de 2008, poucos dias após a quebra do banco Lehman Brothers, propôs, durante reunião extraordinária da diretoria num domingo em São Paulo, corte significativo da taxa Selic. Foi voto vencido.
Tombini sempre se preocupou com o efeito da desvalorização do real sobre os preços. Sua inquietação é com a taxa de juros: com a inflação pressionada, fica mais difícil diminuir o custo do dinheiro. Ainda nos tempos em que era diretor, nos momentos de depreciação abrupta da moeda nacional ele defendeu ação do BC para reverter o processo. No comando da instituição, manteve o câmbio apreciado durante o primeiro ano de sua gestão.
Em julho de 2011, a taxa de câmbio efetiva real, que leva em conta o peso relativo de cada parceiro comercial do país e a respectiva taxa de câmbio, atingiu o menor valor em 16 anos. Só não foi menor que a de abril de 1997, período do câmbio quase-fixo. Considerando junho de 1994 como base 100 (ou R$ 2,00), a taxa de câmbio efetiva real, que ontem fechou em R$ 2,02, estava em R$ 1,86 em julho de 2011.
No segundo semestre de 2011, o Ministério da Fazenda começou a adotar medidas para desestimular a entrada de capitais de curto prazo no país. Em 2012, passou a pressionar o BC para deixar a moeda se desvalorizar frente ao dólar.
Tombini, claro, se preocupa com os efeitos do "vento de cauda" ("tail wind", na expressão em inglês), provocado por fortes fluxos de capitais originados por políticas de afrouxamento monetário nas economias avançadas. A expressão "tail wind" é usada na aviação para designar os ventos de cauda que aumentam a velocidade do avião. No caso da economia, os fluxos de capitais geram elevação excessiva na oferta de crédito e, assim, fomentam desequilíbrios e pressionam a inflação.
O remédio usado pelo BC para enfrentar o problema em 2011 foram as chamadas medidas macroprudenciais - exigência de maior requerimento de capital em operações de crédito com funding externo, além de regras estritas para o parcelamento de empréstimos, entre outras. Ademais, para evitar apreciação excessiva da moeda, Tombini repetiu a receita do antecessor: a acumulação de reservas. Para ele, embora as reservas brasileiras sejam hoje bem maiores que no passado, ainda são relativamente pequenas quando comparadas ao PIB do país (cerca de 16%).
O tema "câmbio" é delicado dentro do governo Dilma. O BC, por exemplo, só foi atribuir parte do crescimento da inflação em 2012 à depreciação do real no Relatório de Inflação de março deste ano - "a dinâmica da taxa de câmbio foi inflacionária em 2012, ao contrário do ocorrido em 2011", informa o documento.
No discurso duro proferido em 25 de abril, dia em que o BC divulgou a última ata do Copom, o diretor Carlos Hamilton reiterou que a depreciação do real em 2012 é um dos cinco fatores que ajudam a entender a aceleração recente da inflação. Hamilton apontou a estabilidade do câmbio em 2013 como uma fonte de risco "favorável" ao controle da inflação doravante.
O BC conta, portanto, com o real estável (na prática, uma apreciação em termos reais) para combater a carestia nos próximos meses. Tão importante quanto isso é o desconforto da diretoria da instituição com as desvalorizações forçadas que, no governo Dilma, se transformaram, de forma explícita, em política para melhorar a competitividade da indústria.
Dias tensos virão. Há no governo quem defenda uma nova rodada de depreciação da moeda. Além disso, há forças de uma desvalorização vindo do mercado, motivadas principalmente pelo debate em torno da normalização monetária de economias ricas, como a americana, mas também pelo aumento do déficit em conta corrente do Brasil.

Cristiano Romero é editor-executivo do Valor

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O mundo e o risco de caos no clima

 

Por Martin Wolf - Valor 15/05

 

Na semana passada, foi anunciado que - pela primeira vez nos últimos 4,5 milhões de anos - a concentração de dióxido de carbono na atmosfera ultrapassou 400 partes por milhão. Além disso, essa concentração também continua subindo a cerca de 2 partes por milhão por ano. Nesse ritmo, a concentração poderá chegar a 800 partes por milhão até o fim do século. Ou seja, todas as discussões sobre mitigar os riscos de uma catástrofe climática mostraram ser apenas palavras vazias.

A humanidade resolveu bocejar e deixar os perigos acumularem-se. O professor Brian Hoskins, diretor do Instituto Grantham para a Mudança no Clima, no Imperial College, em Londres, observa que na última vez em que as concentrações foram tão altas "o mundo ficou mais quente, em média, três ou quatro graus Celsius do que hoje. Não havia nenhuma camada de gelo permanente na Groenlândia, os níveis do mar eram muito mais elevados e o mundo era um lugar muito diferente, embora nem todas essas diferenças possam estar diretamente relacionadas com os níveis de CO₂ ".

Essa ressalva é apropriada. Mas o reconhecimento do efeito estufa é resultado de análise científica básica: é por causa dele que a Terra tem um clima mais agradável do que o da Lua. O CO₂ é um gás conhecido por sua contribuição para o efeito estufa. Existem efeitos de realimentação positiva decorrentes da elevação das temperaturas, por intermédio, por exemplo, da quantidade de vapor de água na atmosfera. Em suma, a humanidade está realizando uma gigantesca, descontrolada e quase certamente irreversível experiência climática na única casa que tem.

O que torna a omissão mais notável é que temos ouvido tanta histeria sobre as terríveis consequências do acúmulo de um grande fardo de dívida pública sobre os ombros de nossos filhos e netos. Mas tudo o que está sendo legado é endividamento financeiro de algumas pessoas em relação a outras. Se o pior se concretizar, ocorrerá um colapso financeiro. Algumas pessoas serão infelizes. Mas a vida vai continuar. Em vez disso, deixar como herança um planeta num caos climático é uma preocupação bem maior. Não há outro lugar para onde as pessoas possam ir e não há maneira de reinicializar o sistema climático do planeta. Se vamos assumir uma abordagem prudencial em face das finanças públicas, devemos certamente assumir uma abordagem prudencial diante de algo irreversível e muito mais caro.

Então por que estamos nos comportando assim?

A primeira razão - e a mais profunda - é que, assim como a civilização da antiga Roma foi construída com base em escravos, a nossa é construída com base em combustíveis fósseis. O que aconteceu no início do Século XIX não foi uma "revolução industrial", mas uma "revolução energética". Lançar carbono na atmosfera é o que fazemos. Como argumentei em "Climate Policy" (Políticas Climáticas), o que era o estilo de vida de alta intensidade energética nos atuais países de alta renda tornou-se uma característica mundial. A convergência econômica entre países emergentes e países de alta renda está fazendo crescer a demanda por energia mais rapidamente do que o aperfeiçoamento da eficiência energética a está reduzindo. Não apenas as emissões mundiais de CO₂, mas até mesmo das emissões per capita, estão crescendo. As emissões per capita são, em parte, resultado da dependência da China em relação à geração de energia elétrica a partir do carvão.
A segunda razão é a oposição a qualquer intervenção no mercado livre. Parte disso, sem dúvida, é motivada por interesses estritamente econômicos. Mas não subestime o poder das ideias. Admitir que uma economia de livre mercado gera um enorme custo externo mundial é admitir ser justificada uma regulamentação governamental em larga escala tantas vezes proposta pelos odiados ambientalistas. Para muitos libertários ou liberais clássicos, a própria ideia é inadmissível. É muito mais fácil negar a relevância do conhecimento científico.

Um sintoma disso é agarrar-se a fiapos. Diz-se, por exemplo, que as temperaturas médias no mundo não subiram em períodos recentes, embora estejam muito mais altas do que um século atrás. No entanto, períodos de quedas de temperatura em meio a uma tendência de alta já ocorreram anteriormente.

Uma terceira razão pode ser a pressão no sentido de reagir a crises imediatas que consumiram quase toda a atenção das autoridades governamentais nos países de alta renda desde 2007.

A quarta é uma comovente confiança em que, caso o pior venha a se concretizar, a engenhosidade humana encontrará alguma maneira esperta de administrar os piores resultados da mudança climática.

A quinta é a complexidade para firmar acordos internacionais eficazes e aplicáveis ao controle das emissões por tantos países.

Uma sexta razão é a indiferença em face dos interesses de pessoas que nascerão em um futuro relativamente distante. Como diz um velho comentário: "Por que devo me preocupar com as futuras gerações? O que elas já fizeram por mim"?

Uma razão final é a necessidade de encontrar um equilíbrio justo entre países pobres e países ricos, entre aqueles que emitiram a maior parte dos gases causadores do efeito estufa no passado e aqueles que os emitirão.

Então, o que poderia alterar esse curso? Minha opinião é, cada vez mais, de que cobranças morais não fazem nenhum sentido. As pessoas não agirão nessa escala porque preocupam-se com os outros, inclusive até mesmo com seus próprios descendentes mais remotos.

A maioria das pessoas hoje acredita que a economia de baixo carbono criaria um mundo de privação universal. Elas nunca aceitarão tal situação. Isso é verdade tanto para as pessoas nos países de alta renda, que querem manter o que têm, com para as pessoas no resto do mundo, que querem desfrutar o que as pessoas dos países de alta renda têm. Assim, uma condição necessária, embora não suficiente, é uma visão politicamente vendável de uma economia de baixo carbono próspera. Recursos substanciais precisam ser investidos em tecnologias que, com credibilidade, produzam tal futuro.

Mas isso não é tudo. Se uma oportunidade assim parecer efetivamente mais crível, também precisarão ser desenvolvidas instituições capazes de concretizá-lo.

Neste momento, inexistem tanto as condições institucionais como tecnológicas. Não há vontade política para fazer algo real a respeito do processo que orienta a condução de nossa experiência com o clima. Há muita preocupação e falatório, mas não há nenhuma ação efetiva. Para que isso mude devemos oferecer à humanidade um futuro muito melhor. Medo diante de um horror distante não é suficiente. (Tradução de Sergio Blum).

Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do FT.

 

Austeridade perde ponto de honra

 

Por Martin Wolf - Valor 24/04

 

Em 1816, a dívida líquida pública do Reino Unido chegou a 240% do Produto Interno Bruto (PIB). Foi parte de um legado fiscal deixado por 125 anos de guerra contra França. Qual foi o desastre econômico que se seguiu a esse fardo esmagador com dívidas? A revolução industrial.
No entanto, Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, da Harvard University, argumentaram em famoso estudo que o crescimento desacelera-se de forma acentuada quando a dívida pública supera os 90% do PIB. A experiência do Reino Unido no século XIX é uma exceção de grande relevância, porque marcou o início do avanço nos padrões de vida que caracterizam o mundo em que vivemos.
Como destaca Mark Blyth, da Brown University, em um novo livro esplêndido, grandes economistas do século XVIII, como David Hume e Adam Smith, alertaram contra o endividamento público excessivo. O Estado britânico, envolvido em frequentes guerras, ignorou-os. Os alertas, contudo, devem ter parecido bastante convincentes. Entre 1815 e 1855, os juros com dívidas representavam quase metade do gasto público do Reino Unido.

De qualquer forma, o Reino Unido saiu do endividamento. No início da década de 1860, a dívida havia recuado para menos de 90% do PIB. De acordo com o falecido historiador econômico Angus Maddison, a taxa de crescimento anual composta entre 1820 e o início dos anos 1860 foi de 2%. A taxa per capita foi de 1,2%. Pelos padrões posteriores, isso pode não soar grande coisa. Isso, contudo, ocorreu apesar dos colossais encargos com dívidas em um país cuja capacidade para elevar impostos era muito limitada. Além disso, essas dívidas foram usadas para financiar a mais destrutiva das atividades: a guerra. Muito simplesmente, não há lei de ferro em que o crescimento desaparece quando o endividamento excede 90% do PIB.
A recente crítica de Thomas Herndon, Michael Ash e Robert Pollin, da University of Massachusetts Amherst, faz três acusações específicas contra as conclusões dos professores Reinhart e Rogoff: um simples erro de fórmula; omissões de dados; e uma estranha combinação de procedimentos. Corrigindo isso, eles argumentam que o crescimento anual médio desde 1945 em países avançados com endividamento acima de 90% do PIB foi de 2,2%. Em comparação, as médias de crescimento foram de 4,2%, quando a dívida foi inferior a 30%, 3,1% quando ficou entre 30% a 60%, e de 3,2%, quando foi de 60% a 90%. Em sua resposta, os professores Reinhart e Rogoff admitem o erro de fórmula, mas rejeitam a crítica sobre a combinação de procedimentos. Concordo com os críticos pelos motivos apontados por Gavyn Davies. É persuasivo o argumento de que dados referentes a um longo período de alto endividamento deveriam contar mais do que os dados cobrindo um curto período.
Seu trabalho e os de outros, no entanto, respaldam a proposição de que um crescimento mais lento é associado a um alto endividamento. Associação, entretanto, não é causa. O baixo crescimento poderia causar o alto endividamento, hipótese defendida por Arindrajit Dube, também de Amherst. Vejamos o Japão: seu alto endividamento é a causa do baixo crescimento ou uma consequência? Minha resposta seria a última
Volto a perguntar, o alto endividamento é a causa do baixo crescimento do Reino Unido hoje? Não. Antes da crise, a dívida pública líquida do Reino Unido estava próxima de seu menor patamar em relação ao PIB nos últimos 300 anos. O aumento da dívida no Reino Unido é resultado do baixo crescimento ou, mais precisamente, da causa desse baixo crescimento - uma crise financeira gigantesca.
De fato, em sua obra-prima, "Oito Séculos de Delírios Financeiros - Desta Vez É Diferente", os professores Reinhart e Rogoff explicaram como uma forte alta das dívidas privadas pode levar a crises financeiras que resultem em recessões profundas, recuperações frágeis e aumento da dívida pública. Esse trabalho é transcendental. Sua conclusão, claramente, é a de que o aumento da dívida pública é consequência do baixo crescimento, por si só explicado pela crise. Isso não significa descartar a causalidade nas duas direções. Mas o sentido é que vai dos excessos financeiros privados rumo às crises, baixo crescimento e dívida pública elevada, não na outra direção.


Como sequência natural, quando se avalia as consequências do endividamento para o crescimento, é preciso perguntar-se, em primeiro lugar, por que motivo as dívidas subiram. Houve extravagância fiscal nos tempos de crescimento, o que é motivo quase certo para reduzir o crescimento? Os gastos em ativos públicos de alta qualidade foram indutores de crescimento? Por fim, a alta na dívida pública seguiu-se a um estouro na bolha do setor financeiro privado?
Causas diferentes para o alto endividamento levarão a resultados diferentes. Mais uma vez, os motivos pelos quais os déficits são elevados e as dívidas estão em alta vão afetar os custos provocados pela austeridade. Normalmente, é possível ignorar as consequências macroeconômicas da austeridade fiscal: ou os gastos privados serão fortes ou a política monetária será eficiente. Mas, depois de uma crise financeira, provavelmente surgirá um grande excesso de desejadas poupanças privadas, mesmo quando as taxas de juros estiverem muito próximas a zero.
Nessa situação, a austeridade fiscal imediata vai ser contraproducente. Vai guiar a economia a uma recessão profunda e atingir uma redução apenas limitada dos déficits e das dívidas. Além disso, como também indica o Fundo Monetário Internacional (FMI), nessas circunstâncias, estímulos monetários extremos, por sua conta, criam perigos substanciais. Ainda assim, ninguém que defende manter o apoio fiscal para a economia nessas circunstâncias específicas (e raras) acha que os "estímulos fiscais estão sempre certos", como sugere Anders Aslund, do Peterson Institute. Longe disso. Ao contrário do que parecem acreditar os "austerianos", simplesmente, os estímulos não estão sempre errados.
É por isso que eu estava - e continuo - preocupado com a influência a favor da austeridade exercida por Reinhart e Rogoff. A questão aqui não é nem a direção da causalidade, mas os custos de tentar evitar uma dívida pública elevada na esteira de uma crise financeira. Em seu Panorama Econômico Mundial mais recente, o FMI destaca que o apoio fiscal direto à recuperação foi excepcionalmente fraco. Não é de surpreender, que a recuperação em si também tenha sido frágil. Um dos motivos para esse fraco apoio às economias atingidas pela crise foi o receio quanto ao alto nível da dívida pública. O estudo dos professores Reinhart e Rogoff justificou esse receio. É verdade, os países da região do euro que não conseguem captar empréstimos precisam passar por uma política de aperto. Mas seus parceiros poderiam apoiar a continuidade nos gastos ou compensar as ações desses países com suas próprias políticas. Outros com espaço de manobra, como Estados Unidos e Reino Unido, poderiam - e deveriam - ter seguido um rumo diferente ao que seguiram. Como não o fizeram, a recuperação foi ainda mais frágil e, portanto, o custo de longo prazo da recessão foi muito maior do que deveria ter sido. Isso foi um erro crasso terrível. Ainda não é tarde demais para reconsiderar.

Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do FT.

 

 

 

Os perigos das teorias frágeis

 

Por Wolfgang Münchau - Valor 23/04

 

John Kenneth Galbraith rebaixou, celebremente, seu colega economista Milton Friedman ao dizer: "O azar de Milton foi que as suas políticas foram experimentadas".
A mesma observação pode ser feita sobre Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff. Na Europa, em especial, autoridades pró-austeridade colocaram em prática políticas econômicas baseadas em suas análises, com consequências catastróficas, tanto humanas como econômicas. A tragédia dos dois economistas de Harvard não foi o mau uso das planilhas do Microsoft Excel, mas o mau uso do Microsoft PowerPoint. Eles exageraram seus resultados. Ao fazê-lo, seguiram a regra de ouro do jornalismo de tabloide: simplificar e, então, exagerar.
Desde a publicação em 2011 de seu livro "Oito Séculos de Delírios Financeiros - Desta Vez É Diferente", que foi sucesso de vendas, e desde suas pesquisas subsequentes sobre a relação entre endividamento e crescimento, os professores não deixaram dúvidas: acreditam que os dados mostram haver um limite de endividamento de 90% do Produto Interno Bruto (PIB), a partir do qual o crescimento econômico decai rapidamente. Muitas autoridades interpretaram essa regra como uma convocação para reduzir as dívidas abaixo desse patamar, em nome do crescimento. Os professores Reinhart e Rogoff, portanto, tornaram-se a madrinha e padrinho intelectuais da austeridade.

Para vermos a enorme influência deles nos debates europeus, vale a pena citar uma parte do discurso de Olli Rehn, chefe econômico da Comissão Europeia, ao Conselho de Relações Exteriores, em junho de 2011: "Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff cunharam a 'regra dos 90%'", disse. "Ou seja, os países com dívida pública superior a 90% de sua produção econômica anual crescem de forma mais lenta. Altos níveis de endividamento podem tirar espaço do dinamismo empresarial e da atividade econômica e, portanto, dificultar o crescimento. Essa conclusão é particularmente relevante em um momento em que os níveis da dívida na Europa estão agora se aproximando do limite de 90%, que os EUA já ultrapassou."
É de se presumir que Rehn não leu os estudos originais, mais ambivalentes em suas conclusões, como costumam ser os estudos acadêmicos. Autoridades, como Rhen, estão sempre atentas ao surgimento de teorias que sejam plausíveis e estejam em linha com suas principais crenças. Na Europa, a maioria das autoridades não tem muito contato com macroeconomistas com enfoques inovadores. Claramente, a maioria das autoridades acha contrário à lógica um cenário em que governos gastem dinheiro em recessões. É algo que vai contra sua própria experiência, em especial, quando são de países da Europa Setentrional.
Elas podem ter lido a história da Grande Depressão, mas ainda assim acham que a resposta keynesiana é menos plausível do que a austeridade pró-cíclica. Então, para os responsáveis por políticas conservadoras, quando dois dos economistas mais respeitados do mundo aparecem dizendo-lhes que sua intuição sempre esteve certa, isso representa o melhor dos mundos. Surgia, finalmente, a mensagem que eles sempre quiseram ouvir.


A tese de Reinhart e Rogoff, da forma como as autoridades a compreendem, incorpora dois mitos separados. O primeiro é o da existência de um limite de 90%. O segundo é o da causalidade. O primeiro foi desacreditado na semana passada por Thomas Herndon, Michael Ash e Robert Pollin, pesquisadores da University of Massachusetts Amherst. Seus dados, corrigidos, mostram uma relação negativa bastante moderada entre crescimento e dívida. Economistas sempre vão brigar sobre abordagens estatísticas, por exemplo, se é mais aconselhável usar a média ou a mediana e outras questões do tipo. Ainda assim, não importa por qual ângulo se olhe, não há uma quebra estrutural na marca dos 90%. Não há quebra estrutural em nenhuma marca.
Isso é imensamente importante para a discussão de políticas econômicas. Desmonta a noção dos 90% como um número mágico - com o qual as autoridades europeias estão agora obcecadas, da mesma forma como costumavam estar com déficits orçamentários anuais que não excedessem os 3% do PIB, algo para o que não havia base teórica.
A redução de todo o quadro a um simples número foi acompanhada por um exagero sobre o impacto. A relação causal podia seguir a direção do alto endividamento rumo ao baixo crescimento, como sugerem os autores; ou o caminho contrário; ou em ambas as direções. Ou a relação pode ser enganosa. Ou algo completamente diferente pode ser a causa de ambos. Se a causalidade seguir o caminho contrário, a história é muito menos entusiasmante para quem propagandeia políticas econômicas. Também seria possível dizer: as pessoas são pobres porque não têm dinheiro. Se o seu crescimento é negativo, sua taxa de endividamento sobe pelo simples motivo que ela é expressa em relação ao PIB nominal.
As estatísticas não podem dizer o que causa o quê. Para isso é preciso uma teoria. Macroeconomistas, no entanto, não têm uma teoria sobre o nível ideal de endividamento. A única resposta conhecida é que isso depende - das taxas de juros reais, do crescimento, do tipo de economia, do regime cambial e de muitos outros fatores.
Diferentemente dos professores Reinhart e Rogoff, Friedman tinha uma teoria quando impulsionou o monetarismo no fim dos anos 1960 e nos anos 1970. Não havia erros de datilografia no equivalente às planilhas de Excel dos anos 1960. Ele tinha evidências empíricas sólidas. A teoria posteriormente falhou, mas é possível entender por quais motivos os presidentes de bancos centrais haviam comprado a ideia na época. A regra dos 90%, em comparação, é inacreditavelmente frágil. E mesmo já tendo sido refutada, vai continuar a direcionar o debate político por algum tempo.
Quanto aos professores Reinhart e Rogoff, suspeito que eles, também, vão ser lembrados principalmente pelo fato de que suas políticas econômicas foram experimentadas.

Wolfgang Münchau é editor do FT, especialista em União Europeia.

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Produto potencial e ciclos financeiros

 

 

Por Antonio Delfim Netto - Valor 23/04

 

A estratégia mais utilizada pelos economistas na construção de seus modelos é considerar todas as condições que estão fora dele como constantes. A essa hipótese se dá em latim um nome pomposo: "ceteris paribus. Em português menos elegante, significa ignorar, pelo menos numa primeira aproximação, todos aqueles fatores que estão fora do modelo e cuja variação lhe seriam inconvenientes ou perturbadoras. Frequentemente os modelos exigem o conhecimento de parâmetros não estimáveis diretamente, e cuja construção estatística é, então, condicionada às necessidades do próprio modelo.

É o caso, por exemplo, do chamado produto potencial, cuja estimativa é o maior problema da política monetária. Mas o que é esse misterioso "produto potencial"? Na definição clássica de Frederic S. Mishkin ("Conference on Price Measurement for Monetary Policy", Federal Reserve Bank of Dallas, May 4, 2007), "ele é o nível do PIB no qual oferta e procura agregadas da economia são iguais de forma que, ceteris paribus ("all else being equal"), a taxa de inflação tende, no longo prazo, a gravitar em torno do seu valor esperado".

E por que é importante? Porque:

1) pensamos o produto potencial como o nível do PIB que leva ao maior nível sustentável do emprego;

2) precisamos saber qual o nível futuro do PIB consistente para mantê-lo; e

3) porque o "output gap" (a diferença entre o nível do PIB corrente e o seu nível potencial) parece exercer um papel importante na determinação do nível de inflação.

O item 1 decorre de uma relação (relativamente robusta) chamada Lei de Okun (um economista americano), que sugere uma ligação relativamente estável entre a taxa de crescimento do PIB e o nível de desemprego deduzido da taxa de desemprego "natural". Essa taxa é outra invenção do modelo. Ela corresponde ao nível de desemprego quando o PIB está no seu nível "potencial".

O item 2 decorre de uma relação (relativamente tênue), chamada curva de Phillips (um economista neo-zelandês), entre a variação da taxa de inflação e da taxa de desemprego: quando o nível de desemprego é o "natural", a inflação permanece constante. As quatro variáveis mencionadas acima são ligadas por duas relações que exigem o conhecimento do PIB "potencial" e da sua irmã siamesa, a taxa "natural" de desemprego. A grande questão é que a existência e estabilidade da lei de Okun e da curva de Phillips também dependem da condição ceteris paribus.

Agora mesmo, um excelente trabalho do FMI (o capítulo 3 do World Economic Outlook, April 2013, pg. 79) mostra como durante recessões a relação entre a variação da taxa de inflação e o aumento do desemprego (uma variante da curva de Phillips) é diferente (o que mostra que "todo o resto não permanece constante"). O efeito da diferença entre a taxa de desemprego e o seu nível "natural" parece ter hoje um efeito deflacionário muito menor do que no passado. Em outras palavras, dadas as condições institucionais atuais do mercado de trabalho, uma redução da taxa de inflação parece exigir um aumento consideravelmente maior do desemprego do que anteriormente.

No artigo de Mishkin a que nos referimos, ele explora os três métodos mais conhecidos para estimar o PIB potencial:

a) o primeiro envolve a determinação da taxa "natural" de desemprego pela curva de Phillips e usá-la na lei de Okun, o que, pelos motivos expostos acima é mais do que duvidoso;

b) o segundo usa a clássica "contabilidade do crescimento", com funções de produção para estimar a produtividade marginal do trabalho e do capital, esquecendo que elas, em geral, são apenas manipulações algébricas de uma identidade fundamental: o PIB (valor adicionado) é, por definição, igual ao total de salários mais o lucro do capital; e

c) o terceiro usa o modelo neo-keynesiano (Dinamic Stochastic General Equilibrium (DSGE), que pensa o produto potencial como aquele que poderia ser atingido, se fossem eliminadas todas as ineficiências produzidas pela rigidez de preços e salários nos mercados de uma economia habitada por agentes racionais maximizantes. Dado o considerável fracasso desse modelo na antecipação da possibilidade de crises como a de 2008, a proposta é um beco sem saída.

Aparentemente, o grande economista Claudio Borio (acompanhado de Piti Disyatat e Mikael Juselius), começa a abrir uma nova porta que pode levar a resultados mais adequados. Em um recente trabalho ("Rethinking Potencial Output: Embedding Information about the Financial Cycle", BIS Working Papers nº 404, February 2013), sugere introduzir as fricções financeiras na estimativa do inobservável produto potencial.

Os resultados preliminares são muito interessantes, principalmente porque mostram as deficiências das estimativas anteriores e põem em evidência os riscos e os consequentes custos sociais das políticas monetárias mal informadas que os bancos centrais do mundo vêm utilizando há pelo menos 30 anos. Mostram, também, como é precária e pretensiosa a suposta "ciência" monetária de que se supõem portadores alguns economistas, e como eles ganhariam maior credibilidade se fossem mais modestos e menos "cientificistas".

A conclusão de Borio e seus companheiros é que "os fatores financeiros são importantes no entendimento e na mensuração do produto potencial e do 'output gap'. Eles são fundamentais para explicar a flutuação cíclica nas frequências tradicionais dos ciclos econômicos e na determinação de quais trajetórias do PIB são sustentáveis ou não". O trabalho está apenas começando. Mãos à obra, então!

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento.

A inflação e os limites da política monetária

 

 

Por Ernesto Lozardo - Valor 17/04

 

 

O Brasil precisa crescer com qualidade e, para isso, dependerá da política de estabilidade de preços conjugada com redução contínua do custo real do capital e da produção, do aumento dos investimentos em infraestrutura e da competitividade industrial.
O aumento de preços da economia brasileira está atrelado a vários fatores inter-relacionados: oferta e demanda agregadas, institucional e estrutural.
No ano passado, a queda da produção de grãos no mundo, conjugada com a seca nos Estados Unidos e redução dos estoques em todo o planeta, acelerou o aumento de preços. Neste ano, a oferta brasileira de grãos, frutas e verduras será maior. Para a produção de grãos, prevê-se uma colheita recorde de 184 milhões de toneladas, um aumento de 11%, com reflexos na queda dos preços agrícolas, com reflexos na inflação a partir dos meses de maio-junho próximos.

Com relação aos produtos industriais, há uma limitação de oferta, não pela falta da capacidade da produção efetiva instalada na indústria, mas pela preferência dos consumidores por produtos importados, mais baratos. Com o câmbio valorizado, o preço dos importados tornou-se mais competitivo que o dos nacionais. Isso tem afetado, por exemplo, a produção dos setores têxtil e eletroeletrônico.
No que diz respeito à demanda, a política econômica de crescimento com inclusão social reduziu a informalidade e incorporou ao mercado de trabalho e de consumo mais de 40 milhões de pessoas, ou seja, quatro vezes a população de Portugal. Isso ocorreu ao longo dos últimos dez anos, provocando aumento na demanda por bens e serviços: tivemos um choque de demanda.
Há um componente institucional no aumento da demanda por bens e serviços: a regra do salário mínimo. O critério de ajuste do salário mínimo é incompatível com a estabilidade de preços e com a produtividade do setor industrial. Ele eleva o custo das empresas de modo linear, prejudicando os menos competitivos. No ano passado, o produto nacional cresceu 0,87%, e o ajuste do salário mínimo foi de 14,12 %. Esse aumento desproporcional é mais um dos fatores que agravam a pressão inflacionária, independentemente da capacidade de oferta do setor industrial.
Há de se considerar, também, a gigantesca carga tributária sobre a renda das famílias e dos setores produtivos em 34% do Produto Interno Bruto (PIB). Essa carga tributária é um ônus institucional e incompatível com os desafios de competitividade de um país emergente como o Brasil. Os elevados tributos, de um lado, diminuem o poder de compra das famílias e, de outro, pressionam a inflação de custos, reduzindo a capacidade competitiva dos setores produtivos. Uma reforma tributária ampla já foi tentada anteriormente e não saiu do papel. Esse desejo é impossível no Brasil.
No entanto, o governo federal encontrou outros caminhos que deverão alcançar os mesmos objetivos: tornar a produção mais competitiva. Ao eliminar a contribuição patronal previdenciária de 20% sobre a folha de pagamentos e adotar uma alíquota fixa em 1% sobre produtos e em 2% sobre serviços, já beneficia 56 setores, que representam 50% do PIB.


Ademais, reduzir as tarifas de energia elétrica das empresas foi uma medida importante na diminuição do custo da produção da indústria. Reduziram-se, também, as tarifas de energia residenciais, possibilitando aumento na renda disponível das famílias. Ao somarmos a desvinculação da taxa de juros da remuneração da poupança, forma-se um conjunto de medidas que possibilitam a redução do custo da produção e do capital do setor industrial. Os aumentos dos investimentos no setor de bens de capital realizados, nos últimos seis meses, refletirão no aumento da produção de bens de capital e do emprego no primeiro semestre deste ano.
A baixa produtividade da mão de obra é um dos fatores estruturais que influi diretamente na baixa competitividade nacional. Para se ter uma ideia, nos últimos 30 anos, desde 1980, a produtividade da mão de obra dos países asiáticos cresceu 200%, ou seja, 3,70% ao ano, enquanto a brasileira permaneceu estagnada. A baixa produtividade é um freio na redução de preços.
Diante desse conjunto de causas da inflação brasileira, é limitada a eficácia da política monetária em reduzi-la e mantê-la próximo da meta de 4,5% ao ano, por meio da elevação da taxa de juros. Importa frisar que não interessa elevar os juros e promover recessão econômica para que a taxa de inflação fique dentro da meta, como também não se deve permitir inflação acima dos limites da meta. Inflação elevada causa desinvestimentos, queda da produção, redução da capacidade efetiva instalada na indústria e aumento do desemprego.
Em face dos fatores que causam a inflação, no curto prazo, o remédio para conter a inflação será por meio do adiamento de gastos correntes do governo federal, até o momento da reversão da taxa de inflação. Essa medida possibilitará um ajuste da demanda à oferta, influindo positivamente nas expectativas dos agentes produtivos. No longo prazo, a redução da inflação e a sustentabilidade do crescimento dependerão de reformas radicais na capacidade produtiva e de produtividade do país.
Nesse sentido, há um alento favorável. O governo Dilma Rousseff estará implementando um dos maiores programas de investimentos em logística existentes no mundo. Nos próximos quatro anos, o Brasil deverá investir algo em torno de R$ 550 bilhões em uma nova malha ferroviária e rodoviária, hidrovias, portos, aeroportos. Desse total, espera-se que 30% sejam realizados por investidores qualificados nacionais e internacionais.
Esse programa elevará a capacidade competitiva nacional, por meio de um sistema logístico eficiente, promulgando crescimento, estabilidade da inflação e previsibilidade da taxa real de juros. Essa é a arquitetura da nova economia brasileira. Estamos, mais uma vez, diante da possibilidade de retomarmos o crescimento acelerado com pleno emprego, e inflação controlada que marcou a história econômica do país na década de 1970.

Ernesto Lozardo, professor de Economia da EAESP-FGV. Autor do livro: "Globalização - a certeza imprevisível das nações", 2008, segunda edição.

 

A China abraça a austeridade e o crescimento desacelera

 

 

Por James T. Areddy e Tom Orlik | The Wall Street Journal, de Xangai

 

O construtor Sun Ping, de Xangai, lembra-se de ter colocado à venda um bloco de moradias em 2006, época em que os compradores faziam fila durante a noite toda e chegavam a pagar por lugares nessas filas. Ele vendeu 62 casas em três horas e calcula que os compradores rapidamente viram seus investimentos triplicar de valor.
"Aquela era uma época milagrosa", disse ele. Um recente lançamento que ele organizou atraiu apenas um punhado de potenciais compradores.
Os dias milagrosos acabaram na China, a segunda maior economia mundial. Uma limpeza está em curso, seguindo uma festa econômica de proporções épicas que aumentou a renda, mas deixou para trás dívida, corrupção e efeitos nefastos no meio ambiente.
Após três décadas de uma média de crescimento econômico em torno de 10%, muitas indústrias estão experimentando menos dias de glória e mais estagnação.
O ímpeto perdido ficou evidente ontem. O crescimento no produto interno bruto desacelerou para 7,7% no primeiro trimestre na comparação anual, inferior ao 7,9% registrado no último trimestre do ano passado, segundo o Instituto Nacional de Estatística da China.
O crescimento das vendas no varejo recuou para 12,6% no mês passado na comparação anual, abaixo dos 15,2% registrados no fim de 2012. A produção industrial também perdeu o brilho em março, numa prova de que a recuperação vista no fim de 2012 pode estar perdendo fôlego.
A China continua a ser uma das economias do mundo que cresce mais rápido, mas ela enfrenta uma dolorosa desaceleração no crescimento anual, que atingiu o pico de 14,2% em 2007. Dois motores confiáveis do crescimento - a demanda pelos produtos chineses no exterior e investimentos acelerados no mercado doméstico - têm avançado mais lentamente desde então.
Pouco antes de se tornar presidente, Xi Jinping definiu o tom para a redução do ritmo com ações que pareciam equiparar indulgência com corrupção. Durante uma visita à província de Hubei, ele decidiu não desfrutar os benefícios do cargo e se hospedou em um hotel de pequeno porte. O menu de uma de suas refeições era composto apenas de quatro pratos e uma sopa.
A humildade de Xi teve o efeito de um cânone religioso. Para evitar parecerem corruptos, autoridades de baixo escalão de repente passaram a evitar hotéis cinco estrelas, assim como iguarias exóticas e caras como sopa de ninho de passarinho e até frutas, segundo gerentes de restaurantes e hotéis.
Uma tolerância menor com relação às extravagâncias de altos funcionários do governo "pode ser o principal fator" do crescimento menor no trimestre, de acordo com Lu Ting, economista para a China do Bank of America Merrill Lynch, já que 10 milhões deles possuem cartões de crédito emitidos pelo governo que, na média, têm gastos anuais de US$ 5.800, e juntos somam US$ 58 bilhões, de acordo com a empresa de pesquisa Emerging Asi a Group, de Xangai.
Um indicador do aperto foi a queda de 94% no preço de um peixe amarelo chamado dao yu, ou peixe-faca. Dois anos atrás, essa iguaria do rio Yangtze era vendida no atacado por mais de US$ 220 a unidade. Ele agora custa US$ 13.
A nova onda de austeridade também está desaquecendo os mercados de arte, bebida, entretenimento e vestuário.
Quando o designer italiano Giorgio Armani inaugurou sua principal loja na China, em 2004, ele exaltou Xangai como sendo "a cidade mais comentada do mundo". Antes de fechar recentemente a loja, às margens do rio Bund, Armani disse à revista de moda "Women's Wear Daily" que se tratava de uma "área que mudou", ficando menos atraente para os consumidores.
Uma grande tendência para o luxo no país ainda gira em torno dos produtos da Louis Vuitton e Hermès, mas eles estão sendo vendidos em segunda mão por pessoas precisando de dinheiro.
O humor azedado se manifesta também na arte chinesa. Os retratos grandes e brilhantes do pintor Fang Lijun caracterizavam antes uma era de frivolidade. Agora, o que está em voga são as telas de pintores como Wang Taocheng, cujos desenhos mostram vizinhos brigando por dinheiro.
A campanha de frugalidade surge em meio a um amplo reconhecimento de que será difícil a China repetir tamanha escala de expansão econômica. A produção total de bens e serviços na China no ano passado foi quase nove vezes maior que em 1990.
Em pouco menos de dez anos, as construturas na capital comercial do país, Xangai, construíram cerca de 240 milhões de metros quadrados de espaço residencial, o equivalente a quatro vezes a ilha de Manhatana. Os preços médios aumentaram em 3,6 vezes, segundo a empresa que faz avaliação de imóveis Shanghai Urban Real Estate Surveyors-Appraisal Co.
"Esses são tempos complicados", diz o construtor Sun em relação à cautela dos compradores.
No início de maio, a empresa de Sun, a Shanghai Jingsheng Real Estate Development Co., fez o lançamento da Aromatic Villa, um novo condomínio fechado, com alguns imóveis com elevadores privados, adegas e fontes. Os preços iam de US$ 1,2 milhão a US$ 2,2 milhões. O interesse de compradores foi fraco.
A China deve reduzir seu crescimento anual para 8% a 8,5% nos próximos anos, segundo estimativas do Fundo Monetário Internacional. Outros economistas consideram a previsão muito alta. Eles alertam que a China está emprestando muito para sustentar o crescimento e se arriscando a criar uma bolha de crédito.
O crescimento fraco no primeiro trimestre ocorreu apesar de empréstimos recordes concedidos por empresas de financiamento, que somaram 6,1 trilhões de yuans, o equivalente a US$ 1 trilhão. Mais crédito, mas crescimento mais lento sugere que o dinheiro novo está gerando menos benefício econômico.
O setor de manufatura da China está pagando salários mais altos à medida que o número de trabalhadores rurais diminui e empregados lutam por seus direitos, o que reduz a vantagem competitiva que inicialmente alimentou muitas empresas. No primeiro trimestre de 2013, os salários para os trabalhadores migrantes subiu 12,1% ante o ano anterior, superando a taxa de crescimento da economia.
Pequim espera que o aumento da renda familiar gere mais consumo para tornar a economia menos dependente dos investimentos e das exportações. O consumo contribuiu 4,3 pontos percentuais para o crescimento da China no primeiro trimestre, em comparação com 2,3 pontos percentuais de investimento, disse Sheng Laiyun, porta-voz do Escritório Nacional de Estatísticas. "Agora podemos dizer o consumo tornou-se o principal motor de crescimento", disse ele.

O cabo de guerra e a manobra do juro

Por Antonio Delfim Netto - Valor 16/04

 

A atitude cautelosa do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central tem gerado ferozes críticas por parte do mercado financeiro. Elas vão desde: 1) a suposta leniência com o combate à inflação, que derivaria da crença ideológica (severamente rejeitada por toda a experiência histórica) de que "um pouco mais de inflação estimula um pouco mais de crescimento"; 2) passa pela crença de que o governo que estimulou, e se empenhou politicamente na baixa da taxa real de juros, não aceitaria o seu aumento, mesmo quando fosse a solução recomendável, devido à impopularidade que provocaria; e 3) termina numa dúvida moral sobre a autoridade monetária, que não teria autonomia para manobrar o seu único instrumento de ação horizontal: a taxa de juro real. Nenhuma delas faz sentido.
A crítica de que há leniência com a inflação por motivos ideológicos é, ela mesma, "ideológica". Apoia-se em velhas crenças, incorporadas aos programas do PT e do PDT, quando eles não haviam amadurecido. Na verdade, o que ela revela é a compreensão que a inflação brasileira tem causas mais complexas e a sua solução não pode ser reduzida à fórmula simples de aumentar a taxa de juro real.
O governo sabe que o namoro inflacionário duradouro com a banda superior da meta (5,8% nos oito anos de governo Lula e 6,2% nos dois anos do governo Dilma) é um convite à sua persistência. Isso deteriora as expectativas e reintroduz a incerteza na fixação dos salários. Com a dramática experiência inflacionária que temos escondida em nosso subconsciente, todos sabemos que isso acabará levando à indexação ainda maior da nossa economia. E sabemos, também, como isso termina...

A segunda crítica faz pouco da inteligência do governo. Quando as condições objetivas mudam, a política muda. Da mesma forma como foi correto reduzir a taxa de juro real absurda, à qual sobrevivemos durante as últimas décadas por equívocos da política monetária, será correto, se o Copom achar necessário, elevá-la com a mesma moderação que usam todos os países.
Antes de prosseguir permita-me recusar o terceiro argumento. Ele é ridículo. Faz uma imensa injustiça a um economista altamente qualificado, o ministro Tombini. Basta olhar para sua tranquila firmeza, para a sua formação acadêmica e a sua história como pesquisador, para entender que não é "pessoa para fazer o que mandam".
O que existe mesmo entre a autoridade monetária e os seus críticos, principalmente os economistas mais ligados ao sistema financeiro, é uma percepção diferente da realidade nacional e das incertezas que a cercam. Essa diferença cognitiva não significa uma diferença "científica", se é que se pode dar tal realeza às visões diferentes da relação relativamente tênue, mesmo no curto prazo (e inexistente no longo), entre a variação da taxa de inflação e a variação do nível de desemprego. A autoridade monetária estaria tecnicamente inferiorizada diante dos bem apetrechados profissionais que assessoram as finanças privadas.
Com relação à qualidade do conhecimento, experiência e sutilezas de funcionamento desse mercado fugidio, que é o financeiro, nem nossos mais sofisticados economistas daquele setor, ou da academia, podem competir com as informações armazenadas nas cabeças dos profissionais que habitam o Departamento de Estudos e Pesquisa (Depep) do Banco Central. Quem tiver alguma dúvida, deve comparar a "ciência" das assessorias financeiras privadas e da academia, com a "ciência" do Depep, revelada, por exemplo, no "Using a DSGE Model to Assess The Macroeconomics Effects of Reserve Requirements in Brazil" (Working Paper Series - 303, Jan., 2013), dos competentes economistas Waldyr Areosa e Christiano Coelho.
Ele explora as diferenças das respostas das variáveis macroeconômicas das manobras nas reservas bancárias e na taxa de juros utilizando um "Dynamic Stochastic General Equilibrium Model" (DSGE). E conclui que uma redução da relação de reserva tem o mesmo efeito qualitativo de uma redução da taxa de juros do Banco Central, ainda que seu efeito quantitativo seja menor, como era mesmo de esperar.
É preciso reconhecer que uma taxa de inflação anual de 5,9% nos últimos dez anos (30% sistematicamente acima da meta) já deveria ter mobilizado governo e sociedade para reduzi-la. A taxa de inflação é o radiador que dissipa o calor produzido pelos atritos no funcionamento dos mercados. E 4,5% é seguramente maior do que os 2,5% a 3,5% que parecem estabilizar as expectativas e fazê-los funcionar razoavelmente bem, na grande maioria dos países.
É mais do que óbvio, entretanto, que produzir esse resultado está fora do alcance da política monetária. Ele será consequência de uma política social e econômica, que tenha por objetivo continuar a manter a inclusão social com o suporte de medidas que reforcem as instituições e produzam mudanças estruturais, que estimulem a competição e reduzam os atritos.
Acreditamos que a visão do Banco Central tem tanta consistência quanto a do "mercado", o que recomenda sua cautela na manipulação da taxa de juros real. Até agora, a visão do primeiro tem se revelado a mais ajustada à nossa realidade e mais antenada com a situação da economia mundial. Se o que o Copom previu para o futuro próximo não se realizar - e a realidade mostrar a necessidade de uma manobra que sancione o aumento da taxa de juro real -Tombini a fará com a mesma tranquilidade e autonomia com que tem recomendado a "cautela". Quem viver, verá.

O mercado de trabalho e a inflação

 

Estamos assistindo a um duro cabo de guerra entre a pretensiosa "ciência" de que se supõem portadores alguns economistas do sistema financeiro, e o humilde e sólido conhecimento da autoridade monetária, que se apoia no mais sofisticado departamento econômico do país. Trata-se de saber como e, quando, deve ser ajustada a política monetária diante das incertezas internas e externas enfrentadas pelos agentes econômicos. Não apenas os financeiros, mas também os produtores de bens e serviços.
No mundo "financeiro", a crença é que a autoridade monetária já está atrasada no aumento da taxa de juros real que induziria à melhora das expectativas e facilitaria a convergência da taxa de inflação à meta de 4,5%. No mundo "real" dos produtores de parafusos, que constroem o PIB e dão emprego, há sérias e justificadas dúvidas, no que têm sido acompanhados pela autoridade monetária. Essa tem recomendado paciência e "cautela", enquanto procura ter uma visão melhor das incertezas, o que lhe dará conforto para agir diante dos prováveis custos sociais da medida.
A justificada cautela tem sido, infelizmente, confundida como leniência do Banco Central no combate ao processo inflacionário e, o que é pior, como uma possível falta de apoio político para fazer o que crê deva ser feito. Duas hipóteses falsas como se verá, se for o caso.

Uma leitura mais atenta do último Relatório de Inflação (março 2013) mostra que o Banco Central tem uma visão mais complexa do nosso processo inflacionário, e sabe que o seu controle efetivo e definitivo está fora do seu alcance, sem o apoio de sólida política fiscal e aprovação pelo Congresso de medidas que aperfeiçoem as instituições e deem suporte: 1) à superação dos mecanismos protetores de grupos privados com poder de mercado maior do que o razoável; e 2) promovam a redução dos benefícios exagerados de que se apropriaram os servidores públicos que controlam Brasília.
É preciso reconhecer que nos últimos 14 anos a taxa média de inflação anual foi de 6,36%, namorando com o seu limite superior. O fato curioso é que inflação tão alta durante tanto tempo foi bem suportada pelo setor financeiro enquanto a taxa de juro real anual era de 7% ou 8%. Agora, com a taxa de juro real de 2%, ela parece insuportável...
A verdade é que o magnífico plano de estabilização que criou o real nunca entregou o que prometeu: uma inflação civilizada e estável, entre 2% e 3% ao ano, e a recuperação de um crescimento mais robusto de 5% a 6%. O culpado, obviamente, não foi o plano. Foi a indisposição dos sucessivos governos de prosseguirem a sua execução. A estabilização foi vítima do seu imenso sucesso inicial...
Não é razoável continuar a aceitar pacificamente aquela inflação, ainda mais quando acompanhada de um crescimento médio do PIB da ordem de 2,97%. É bom que tenhamos despertado e que se aprofunde a discussão de como reduzi-la, ao mesmo tempo em que se aumenta o crescimento. Isso está longe de ser conseguido apenas pela manipulação da taxa de juros real e o governo reconhece isso. Seus programas - que no curto prazo têm produzido algum ruído - quando maturarem, em dois ou três anos, produzirão importante efeitos estruturais e um aumento da competitividade.
A consciência da autoridade monetária sobre a complexidade do nosso problema inflacionário é claramente revelada em um apêndice dentro do Relatório, onde se exploram "evidências sobre a relação entre salário e inflação no Brasil". O trabalho é muito interessante, porque é modelado como uma espécie de curva de Phillips (que sugere a relação entre taxa de inflação e taxa de desemprego) expandida, usando inúmeras variáveis de controle (simulação de choques de oferta, preços externos de commodities, taxa de desemprego, componente cíclica da taxa de juros e do salário mínimo real ajustado pela produtividade), além de manipular outros modelos. Suas conclusões são as seguintes:
1) reajustes salariais acima dos ganhos de produtividade tendem a gerar pressões inflacionárias. Em outras palavras: se desejamos reduzir a inflação sem aumentar o desemprego, é preciso moderar os aumentos salariais aos da produtividade do trabalho;
2) não é possível descartar a hipótese de que a inflação, potencialmente, retroalimenta a dinâmica dos salários por meio de mecanismos normais e informais de indexação (ainda que, aparentemente, não se tenha feito um teste da direção de causalidade);
3) os aumentos salariais incompatíveis com a reposição da inflação e com o crescimento do PIB per capita têm impacto significativo e persistente nas medidas de inflação, particularmente no setor de serviços; e
4) a propagação das pressões inflacionárias oriundas do mercado de trabalho depende da postura da política monetária. Em outros termos, esta deve impedir, pelo aumento da taxa de juro real, a criação de um viés inflacionário.
Nada muito diferente das conclusões clássicas (vide Ghali,K.H. - "Wage Growth and the Inflation Process", Journal of Money, Credit and Banking, 31(3) 1999: 417-431): 1) os preços são fixados como uma margem ("mark up") sobre os custos salariais ajustados pela produtividade do trabalho; e 2) a relação de causalidade vai em uma única direção, de salários para preços.
É tempo, portanto, de flexibilizarmos o mercado de trabalho, sem violar os direitos constitucionais dos trabalhadores, se quisermos, realmente, ter no longo prazo, uma taxa de inflação civilizada e um crescimento mais robusto.

Por que a China pode desacelerar

 

Por Martin Wolf - Valor 03/04

 

Nos próximos dez anos, o crescimento da China vai desacelerar, provavelmente de forma acentuada. E isso não é opinião de forasteiros malignos. É opinião do governo chinês. A interrogação é se isso acontecerá de maneira suave ou abrupta. Dessa resposta depende não apenas o futuro da própria China como o de boa parte do mundo.
O pensamento oficial chinês foi revelado no Fórum de Desenvolvimento da China realizado no mês passado e organizado pelo Centro de Pesquisa em Desenvolvimento do Conselho de Estado. Entre os estudos que subsidiaram o encontro havia um preparado por economistas do centro, intitulado "Perspectiva de dez anos: queda da taxa de crescimento potencial e início de uma nova fase de crescimento". Sua premissa é a de que o crescimento da China vai desacelerar a partir dos mais de 10% ao ano de 2000 a 2010 para 6,5% entre 2018 e 2022. Uma queda dessas proporções é coerente com a desaceleração observada desde o segundo trimestre de 2010.
Os autores destacam dois possíveis motivos para o recuo: ou a China caiu na "armadilha da renda média" da industrialização abortada ou está realizando o "pouso natural" que ocorre quando uma economia começa a alcançar as economias avançadas. Este último cenário ocorreu no Japão na década de 1970 e na Coreia do Sul na década de 1990. O argumento do centro de pesquisa é que, após 35 anos de crescimento de 10%, o fenômeno finalmente acontecerá na China.

O potencial para investimentos em infraestrutura "contraiu ostensivamente", com sua participação nos investimentos em ativos fixos tendo caído de 30% para 20% nos últimos dez anos. Em segundo lugar, os retornos sobre os ativos recuaram e o excedente de capacidade disparou. A "relação capital e produção adicional" - um indicador do crescimento gerado por determinado nível de investimento - alcançou 4,6 em 2011, o mais elevado desde 1992. A China tem tido menor eficiência do capital, ou menor retorno marginal do investimento. Em terceiro lugar, o crescimento da oferta de mão de obra caiu significativamente. Em quarto lugar, a urbanização ainda está em expansão, mas a um ritmo cada vez mais desacelerado. Finalmente, crescem os riscos no financiamento a governos regionais e ao setor imobiliário.
Essa combinação de motivos é suficiente, argumentam os autores, para indicar que teve início uma transição para um crescimento mais lento. Para analisar as perspectivas com maior rigor, os autores empregam um modelo econômico. O resultado mais impressionante a que chegam é a reversão de tendências há muito arraigadas. O investimento fixo aumentou para 49% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2011. Mas a previsão agora é de que vai cair para 42% em 2022. Por seu lado, a participação do consumo no PIB deverá se elevar de 48% para 56% em 2022. Mais uma vez, a contribuição da indústria cairá, segundo o prognóstico, de 45% para 40% do PIB, enquanto a parcela devida aos serviços saltará de 45% para 55%. A economia será puxada pelo consumo, em vez dos investimentos. Na ponta da oferta, o principal impulsionador da queda do crescimento será o colapso do aumento do estoque de capital, em vista da menor expansão do investimento.
A tese de que uma desaceleração do crescimento dessa magnitude é iminente é bastante plausível. Mas pode-se contrapor um ponto de vista mais otimista. Segundo dados do centro privado de análise e pesquisa americano Conference Board, o Produto Interno Bruto (PIB) per capita da China (por paridade do poder de compra) é o mesmo que o vigente no Japão em 1966 e na Coreia do Sul em 1988. Esses países tinham na época entre sete e nove anos de crescimento superacelerado pela frente, respectivamente. Em relação aos níveis vigentes nos EUA (outro indicador do potencial de encurtamento de distância em relação às economias avançadas), a China está onde o Japão estava em 1950 e a Coreia do Sul em 1982. Isso sugere um potencial de crescimento ainda maior. O PIB per capita da China equivale a pouco mais de 20% dos níveis dos EUA.


Há também, no entanto, argumentos contra essa visão otimista. A China é uma ordem de grandeza maior até que o Japão. Suas oportunidades, especialmente na economia mundial, devem ser relativamente menores. Além disso, como afirmou frequentemente o ex-premiê Wen Jiabao, o crescimento tem sido "desequilibrado, descoordenado e insustentável". Isso é verdadeiro, sob uma série de aspectos. Mas o mais significativo é a dependência dos investimentos, não apenas como fonte de capacidade adicional, mas como fonte de demanda. Taxas de investimento sistematicamente crescentes não são sustentáveis, uma vez que os retornos dependem, em última instância, de consumo adicional.
É aí que desponta um ponto de vista muito mais pessimista. Como demonstrou a experiência do Japão, administrar uma guinada a partir de uma economia de alto investimento e alto crescimento para uma economia de investimento e crescimento mais baixos é tarefa muito espinhosa. Posso vislumbrar pelo menos três riscos.
Em primeiro lugar, se o crescimento previsto cair de mais de 10 para, digamos, 6%, a taxa de investimento de capital produtivo necessária vai despencar: sob um índice constante de eficiência de capital, a queda será de 50% para, digamos, 30% do PIB. Se for rápido, um declínio dessas proporções levará, por si só, a uma depressão.
Em segundo lugar, um grande salto do crédito andou de mãos dadas com a dependência de imóveis e outros investimentos de retorno marginal decrescente. Em parte por esse motivo, a redução do crescimento tende a implicar uma elevação das dívidas não quitadas, especialmente sobre os investimentos feitos na suposição de que o crescimento do passado prosseguiria. A fragilidade do sistema financeiro poderá aumentar de forma muito significativa.
Em terceiro lugar, já que há poucos motivos para prever uma queda na taxa de poupança das famílias, sustentar a vislumbrada alta do consumo, em relação ao investimento, exige uma mudança de direção correspondente da renda em direção às famílias e afastando-se das empresas, entre as quais as estatais. Isso pode acontecer: a crescente escassez de mão de obra e uma mudança rumo a taxas de juros mais elevadas pode gerar esse fenômeno sem grandes percalços. Mas, mesmo assim, há também o claro risco de que a queda resultante dos lucros possa acelerar o colapso dos investimentos.
O plano do governo, naturalmente, é promover suavemente a transição para uma economia mais equilibrada e de crescimento mais lento. Isso está longe de ser impossível. O governo dispõe de todos os instrumentos de que precisa. Além disso, a economia continua tendo muito potencial. Mas administrar a queda da taxa de crescimento sem um colapso do investimento e uma turbulência financeira é muito mais difícil do que sugere qualquer modelo de equilíbrio geral.
É fácil pensar em economias que há muito mostravam um desempenho superlativo mas não conseguiram gerir a inevitável desaceleração. O Japão é um exemplo. A China pode evitar esse destino, em parte por ter ainda tamanho potencial de crescimento. Mas a probabilidade de ocorrerem acidentes é alta. Eu não esperaria que a ascensão da China parasse completamente. Mas o próximo período de dez anos pode ser muito mais turbulento do que o último. (Tradução de Rachel Warszawski)

Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do FT.

 

 

Amar or bancos, odiar os banqueiros

Por Raghuram Rajan - Valor 01/04

O discurso público é raramente matizado. A atenção do público é breve e sutilezas tendem a confundi-lo. É melhor assumir uma posição clara, ainda que incorreta, pois, assim, ao menos a mensagem é transmitida. Quanto mais nítida e estridente for, mais provavelmente captará a atenção do público, mais será repercutida e dará contorno mais nítido ao debate.
Consideremos, por exemplo, o debate sobre regulamentação bancária. Os banqueiros são amplamente criticados. Contudo, a atividade bancária é também bastante hermética. Assim, qualquer crítico dotado de peso intelectual capaz de dissipar a cortina de fumaça que os banqueiros projetam em torno de suas atividades e conseguem retratar os banqueiros como, a um só tempo, incompetentes e mal intencionados, encontra uma plateia disponível. A proposta de que os bancos precisam ser reduzidos a uma dimensão apropriada tem grande repercussão.
Os banqueiros podem, naturalmente, ignorar seus críticos e a opinião pública, e usar seu dinheiro para exercer pressão nos lugares certos para conservar seus privilégios. Mas, de vez em quando, um banqueiro, cansado de ser retratado como um interesseiro antissocial, contra-ataca. Ele (geralmente homem) adverte o público para o fato de que uma regulamentação bancária até mesmo moderada produzirá o fim da civilização como a conhecemos. E assim a estridência continua - e a opinião pública continua ignorante.


Um exemplo mais específico é esclarecedor. Um número significativo de bancos operou em níveis muito elevados de alavancagem antes da recente crise, com taxas endividamento sobre o capital próprio de 30 para 1 (ou superiores), em alguns casos, e com grande parte da dívida vencendo em prazo muito curto. Pode-se razoavelmente concluir que os bancos operavam com muito pouco capital próprio e muito pouca segurança, e que uma reação regulamentar razoável seria exigir que os bancos fossem mais capitalizados.
Mas é nesse ponto que o consenso sai de cena. Os críticos querem que os bancos operem com alavancagem muito menor, especialmente no tocante a empréstimos de curto prazo; com efeito, alguns desejam que os bancos mantenham-se integralmente capitalizados para que o sistema torne-se seguro. Os banqueiros retrucam que precisam pagar um retorno maior sobre quaisquer ampliações adicionais de participação acionária que promovam, de modo que a emissão de mais dívida elevaria seu custo de capital, obrigando-os a elevar os juros cobrados nos empréstimos que concedem, o que reduziria a atividade econômica.
Nenhum dos campos está certo em seus argumentos públicos. Os banqueiros não parecem ter internalizado um axioma fundamental das finanças modernas: o risco emana dos ativos em poder de um banco. De acordo com o teorema de Modigliani-Miller, a combinação de dívida e capital próprio que o banco usa para financiar seus ativos não altera o custo médio de financiamento.
Se usar mais dívida "barata", seu capital próprio torna-se mais arriscado e mais caro, o que manterá os custos gerais de financiamento os mesmos. Se usar mais capital próprio, o capital resultará menos alavancado e menos arriscado, fazendo com que os investidores exijam retornos mais baixos para a ele se exporem, e, novamente, o custo financeiro total permanecerá o mesmo. Dito de outra forma, dado um conjunto de fluxos de caixa gerado pelos ativos de um banco, o valor da instituição não será afetado pela forma como esses fluxos de caixa são distribuídos entre os investidores, de modo que maior alavancagem não reduzirá o custo de financiamento do capital.

Se o argumento público dos banqueiros está incorreto (e eles devem estar conscientes disso), por que preferem tomar empréstimos de curto prazo, em vez de obter financiamento de capital a longo prazo? Os críticos diriam que é por causa do regime tributário preferencial admitido para quem assume dívida ou porque os bancos são grandes demais para que se permita sua falência.
Se o argumento público dos banqueiros está incorreto (e eles devem estar conscientes disso), por que preferem tomar empréstimos de curto prazo, em vez de obter financiamento de capital a longo prazo? Os críticos diriam que é por causa do regime tributário preferencial admitido para quem assume dívida ou porque os bancos são grandes demais para que se permita sua falência.
Mas esses argumentos não resistem a uma análise criteriosa. Se a isenção tributária do rendimento de juros tornasse a dívida atraente, então os banqueiros deveriam mostrar-se indiferentes à distinção entre dívida de longo prazo e dívida de curto prazo. No entanto, eles parecem preferir endividamento de curto prazo.
De modo similar, os bancos grande demais para que governos admitam suas falências não se preocupariam com o risco de colapso associado ao financiamento via endividamento. Mas, de novo, não é claro por que eles prefeririam endividamento de curto prazo. Afinal, se os banqueiros estivessem tentando se beneficiar, não seria o caso de emitirem dívida de longo prazo, para a qual o risco de inadimplência, e o ganho decorrente da garantia governamental implícita, é elevado? Além disso, por que os bancos pequenos, que não têm apoio implícito dos governos, também são tão alavancados?
Os argumentos dos críticos no que diz respeito às vantagens do (emprego de) capital próprio são igualmente insatisfatórios. Evidentemente, dado um conjunto de ativos de um banco, mais capital próprio reduziria o risco de colapso bancário. Mas um colapso nem sempre é algo ruim; um banqueiro que operasse um banco integralmente capitalizado, nunca sujeito à obrigação de honrar seus compromissos para com os investidores, teria maior probabilidade de assumir riscos injustificados. A necessidade de honrar ou rolar dívida impõe disciplina, criando, para os banqueiros, incentivos mais fortes no sentido de administrar os riscos com cuidado.
Quando o Washington Mutual faliu em 2008 após uma onda descontrolada de concessão de empréstimos (foi a maior falência de um banco na história americana), isso não ocorreu porque os acionistas decidiram fechar o banco, mas porque os correntistas deixaram de confiar nele. Quanto mais valor os gestores do Washington Mutual teriam destruído se o banco fosse integralmente capitalizado?
Em suma, trata-se de um dilema a ser balanceado. Demasiada dívida de curto prazo torna os bancos mais propensos a falir, ao passo que uma capitalização excessiva impõe muito pouca limitação à capacidade de os banqueiros destruírem valor. A verdade está em algum ponto intermediário entre as posições dos atuais críticos estridentes e dos banqueiros indignados, e essa pode ser a razão pela qual bancos moderadamente alavancados têm sido uma característica das economias ocidentais há mil anos. Não podemos permitir que nossa aversão aos banqueiros venha a destruir os bancos. (Tradução de Sergio Blum)

Raghuram Rajan é professor de Finanças na Booth School of Business, da Universidade de Chicago, e principal assessor econômico do Ministério das Finanças da Índia. É autor de "Fault lines: how hidden fractures still threaten the world economy" (Linhas de fratura: como falhas ocultas ainda ameaçam a economia mundial).

 

Chipre pelo cano

Valor 18/03

A União Europeia (UE) aprovou no sábado um plano de resgate de € 10 bilhões para o Chipre evitar a falência forçando os correntistas a pagar parte da fatura do socorro, em uma medida sem precedentes que terá impacto sobre os bancos na Europa.
Com um custo de recapitalização dos bancos cipriotas estimado entre € 10 bilhões e € 12 bilhões, ou 60% do PIB, a troica de credores (UE, Banco Central Europeu e Fundo Monetário Internacional) forçou o governo da pequena ilha a obter metade do dinheiro a partir de um "bail-in" com os correntistas.
Ou seja, em vez do tradicional "bail-out" (socorro com dinheiro público), entra em cena parcialmente o "bail-in", pelo qual as autoridades forçam a recapitalização dos bancos com dinheiro privado, e não somente público.
Sob risco de declarar bancarrota, o governo de Nicos Anastasiades teve que aceitar a cobrança de um imposto de 9,9% sobre os depósitos acima de € 100 mil e de 6,75% sobre os depósitos abaixo desse valor. Todas as contas foram bloqueadas desde sábado, para a cobrança total de € 5,8 bilhões de impostos, até a reabertura do bancos na terça-feira. O governo ativou o primeiro "corralito" (bloqueio de depósitos), mesmo parcial, na Europa. A medida foi uma surpresa.
Analistas apontam várias razões para o tratamento de maneira diferente dado ao Chipre. Primeiro, o tamanho da necessidade de recapitalização dos bancos, equivalente a 60% do PIB, é bem acima daquela dos outros paises em crise, como Irlanda (40% do PIB), Grécia (27%) e Espanha (6,5%).
Alem disso, o governo cipriota estava de mãos amarradas. A dívida pública de 86% do PIB no fim de 2012 poderia explodir para 145% se o governo tentasse socorrer os bancos. Um corte na divida externa pública teria efeito pequeno. O jeito foi mesmo o "bail-in" sobre os correntistas.
Outra razão importante é que o hipertrofiado setor financeiro cipriota, com depósitos representando 380% do PIB, tem sido usado por gangues para lavagem de dinheiro, diante da enorme flexibilidade nas regras do país. Estima-se que 37% dos depósitos bancários no Chipre sejam de estrangeiros, principalmente russos, que perderão pelo menos € 2 bilhoes com a cobrança do imposto. A Alemanha e outros países do norte da Europa não tinham como aprovar nos seus parlamentos um plano de socorro que salvasse o dinheiro supostamente de máfia russa.
Para analistas do banco Barclays, os riscos de contágio de corrida aos bancos estão mais contidos do que em 2010-12, já que a Europa tem uma rede de proteção melhor. Os bancos da periferia estão melhor capitalizados, incluindo a Grécia, Portugal, Espanha e Irlanda, todos submetidos a programas de ajuste da troica de credores. Segundo, o BCE tem fornecido muita liquidez no mercado e seu presidente, Mário Draghi, insiste que o banco está pronto a fazer o necessário para garantir estabilidade financeira na zona do euro.
Algumas reações são possíveis, especialmente na Itália e Espanha, em razão de riscos políticos, mas uma corrida bancária, mesmo na Grécia, poderia ser contida, acredita o analista Antonio Garcial Pascual. No entanto, o modelo do resgate adotado no sábado pode ter impacto futuro nos bancos europeus, com a posição crescentemente "agressiva" por parte de autoridades e reguladores, segundo analistas de bancos.
No começo de fevereiro, as autoridades holandesas nacionalizaram o banco SNS Reaal e deixaram de pagar os bonus subordinados, que não tem preferência no caso de calote. Uma semana depois, houve um avanço com perdas impostas a detentores de títulos sênior (que deveriam ser pagos normalmente) do banco irlandês Anglo Irish.
Agora, um novo um limite foi superado com a imposição de perdas sobre correntistas no Chipre, em um cenário de fragmentação dos seguros de depósitos na zona do euro. O sistema unificado de depósitos europeu é difícil de ser implementado, em razão da criação de enorme peso sobre os países participantes. Basta ver que há mais de € 7 trilhões de depósitos segurados em bancos europeus, dos quais € 1,7 trilhão em bancos da periferia.
O resgate do Chipre inclui um ajuste draconiano de 4,5% do PIB, com corte de despesas, alta de impostos, privatizações e nova lei contra a lavagem de dinheiro. O imposto sobre as empresas subirá de 10% para 12,5%, ainda um dos mais baixos da Europa.
O Chipre só representa 0,2% do PIB da zona do euro, mas os riscos sistêmicos nunca são pequenos. Autoridades espanholas foram as primeiras a insistir que o caso "não é extrapolável a nenhum outro país". O parlamento do Chipre adiou para hoje uma sessão de emergência para discutir a proposta de taxação dos depósitos.

Demografia (III): some uma Argentina

 

 

Por Fabio Giambiagi

 

Hoje temos o nosso terceiro encontro para compartilhar com os leitores alguns dos principais ensinamentos que aprendi lidando com temas demográficos ao longo de 20 anos.
Depois dos artigos sobre o caráter universal do processo de envelhecimento das sociedades e da descrição das mudanças do perfil demográfico do país ao longo das últimas décadas, o tema de hoje é o das revisões das projeções demográficas do IBGE. Cabe fazer aqui, mais uma vez, o comentário de que essa instituição é um dos ativos do país. Estamos todos acostumados a falar mal da qualidade dos serviços que o Estado brasileiro presta ao cidadão, mas é justo por outro lado reconhecer que o país possui algumas instituições de Estado com nível de excelência. Assim como, por exemplo, o sistema de metas de inflação do Banco Central angariou uma elevada reputação - ainda que algo prejudicada nos últimos anos -, a entrega do imposto de renda por internet não tem nada a invejar aos melhores sistemas do mundo ou a urna eletrônica da Justiça Eleitoral é motivo de orgulho, o nosso IBGE é uma instituição de eficiência reconhecida internacionalmente.

Por melhor que seja a qualidade do órgão, porém, ele não tem bola de cristal. Nesse sentido, as projeções populacionais (fundamentais para o planejamento de políticas públicas) que ele faz estão sujeitas a erros, em virtude da diferença entre as hipóteses adotadas e o comportamento dos parâmetros-chave dos modelos de projeção no dia a dia da vida real.
Em particular, uma variável que não pode ser prevista com exatidão é o comportamento da fecundidade. O IBGE tem pontos dessa trajetória no passado, informando o número de filhos de cada família nos censos demográficos e nas diversas Pesquisas Nacionais por Amostra de Domicílios (PNADs) e, com base neles, projeta a trajetória futura da fecundidade, para estimar os novos nascimentos e consequentemente estimar a evolução da população. Pequenas diferenças, entretanto, projetadas quatro ou cinco décadas à frente, geram mudanças maiúsculas.
Nas minhas palestras sobre a temática previdenciária, costumo perguntar para a plateia qual foi, em perspectiva histórica sob a ótica brasileira, o acontecimento mais relevante observado em 2008. Invariavelmente, como é natural, todas as respostas referem-se à crise da economia internacional que eclodiu naquele ano. A rigor, porém, talvez aquela crise não terá alterado dramaticamente o potencial de crescimento futuro da economia, que se recuperou em 2010. Na verdade - e de longe - o acontecimento mais importante para a avaliação do potencial de crescimento futuro da economia brasileira nas próximas décadas foi a revisão populacional do IBGE feita em 2008 - e que passou em brancas nuvens. De fato, quando isso ocorreu, sumiram mais de 45 milhões de brasileiros. Mais do que uma Argentina - e isso não gerou uma única manchete de jornal!

A tabela mostra o que aconteceu. Ao incorporar, quatro anos depois da revisão da projeção populacional até 2050, revisão essa feita em 2004, os novos dados de fecundidade - muito inferiores aos previstos, fruto da velocidade das transformações nos costumes e da disseminação dos métodos de controle da população - o IBGE percebeu que estavam nascendo menos indivíduos do que se supunha originalmente. Observe-se na tabela que na revisão de 2008 não houve qualquer modificação em relação à estimativa da população idosa, cujo contingente continuou sendo o mesmo que na projeção feita quatro anos antes. A diferença foi que incorporou-se aos modelos o fato de que estavam nascendo menos bebês e que, em consequência disso, 20, 30 e 40 anos depois haveria fatalmente menos adultos que o número inicialmente previsto. No cômputo global, a população brasileira total prevista para o ano de 2050, que na projeção feita em 2004 imaginava-se que alcançaria 260 milhões de pessoas, foi recalculada, quatro anos depois, para apenas 215 milhões.
Nada terá sido mais importante para o futuro do Brasil no longo prazo do que essa novidade informada pelo IBGE e que foi solenemente ignorada por todos: imprensa, partidos políticos, opinião pública e governo. A imprensa estava mais ocupada com a crise daquele ano; os partidos com as eleições municipais de 2008; o público sempre tem algum BBB com que se distrair; e o governo... ora, o governo vai se preocupar com 2050? O problema para a comunidade da qual todos fazemos parte é: se não for o governo a se preocupar com o longo prazo, quem há de ser? Que futuro terá o país se, quando nossos filhos forem maiores de idade, houver menos adultos para sustentar os idosos? E ninguém toma nota do fato para planejar o Brasil de 2050.

Fabio Giambiagi, economista, coorganizador do livro "Economia Brasileira Contemporânea: 1945/2010" (Editora Campus),

 

 

Austeridade britânica é injustificável

 

 

Por Martin Wolf - Valor 13/03

 

O discurso de David Cameron na semana passada, sustentando "não haver alternativas" para a economia do Reino Unido, tem gerado muitas críticas. Isso é justificado. Os argumentos do primeiro-ministro britânico defendendo a manutenção do programa de austeridade fiscal do governo foram enormemente equivocados.
É fácil entender por que ele teve que defender a malsucedida linha mestra da política governamental. A coalizão que assumiu o poder embarcou num programa de austeridade com o orçamento de emergência de junho de 2010. A economia, então exibindo sinais de recuperação, depois estagnou. Até mesmo os resultados fiscais são insatisfatórios. Com efeito, de acordo com o mais recente Orçamento Verde do respeitado Instituto de Estudos Fiscais, as necessidades de financiamento dos gastos públicos neste ano fiscal poderão ser maiores do que no ano passado. Apenas um colapso da produtividade "salvou a pátria", ao manter o desemprego surpreendentemente baixo, amenizando o impacto social do desastroso PIB.
Como é possível defender esse histórico? Simon Wren-Lewis, da Universidade de Oxford e Jonathan Portes, do Instituto Nacional de Pesquisa Econômica e Social, entre outros, já demoliram as posições do primeiro-ministro. Aqui vão os pontos-chave.

Cameron argumenta que aqueles que pensam que o governo pode tomar mais emprestado "acham que existe uma árvore mágica que produz dinheiro. Bem, deixe-me dizer-lhes uma verdade simples: não existe". Isso está totalmente errado. Primeiro, existe uma árvore que dá dinheiro - denominada Banco da Inglaterra -, que criou 375 bilhões de libras para financiar suas compras de ativos. Em segundo lugar, como outras instituições solventes, os governos podem tomar empréstimos. Terceiro, os mercados consideram o governo solvente, uma vez que estão dispostos a emprestar ao governo às mais baixas taxas na história do Reino Unido. E, finalmente, os mercados estão fazendo isso devido aos excedentes financeiros estruturais existentes nos setores privado e externo.
De novo, Cameron observa que "o rebaixamento da pontuação de crédito no mês passado foi o mais gritante lembrete possível do problema de endividamento que enfrentamos". Não, não é - por três razões. Primeiro, a Moody's enfatizou que o grande problema, para o Reino Unido, é o lento crescimento econômico no médio prazo, agravado pela austeridade. Em segundo lugar, a pontuação de crédito de um país que não pode ficar em situação inadimplente em sua própria moeda pouco significa. Terceiro, a razão para acreditar que as taxas de juro de longo prazo vão subir é a expectativa de inflação alta e, portanto, de juros mais altos no curto prazo. Mas essa mudança virá na esteira de uma recuperação, o que tornaria a austeridade eficaz e oportuna.
Cameron também argumentou: "Como o independente Birô para Responsabilidade Orçamentária (BRO) deixou claro... o crescimento tem sido deprimido pela crise financeira... e pelos problemas na zona do euro... e por um aumento de 60% no preço do petróleo entre agosto de 2010 e abril de 2011." Isso provocou uma réplica de Robert Chote, diretor do BRO, que observou: "Cada previsão publicada pelo BRO desde o orçamento aprovado em junho de 2010 incorporou a premissa segundo a qual aumentos de impostos e cortes de gastos reduzem o crescimento econômico no curto prazo".

Pesquisadores sérios argumentam que o efeito multiplicador da austeridade fiscal pode ser muito maior do que o até agora assumido pelo BRO, pelo menos na atual situação deprimida. Além disso, mesmo que o BRO acredite que os resultados revelaram-se piores do que o previsto devido a choques adversos, e não devido à subestimação de multiplicadores, esse é um argumento em defesa de uma política ativa, e não contra ela.
O primeiro-ministro também disse: "[Os trabalhistas] acham que tomando mais empréstimos, milagrosamente acabariam tomando menos empréstimos... Sim, é realmente incrível assim". O que é realmente incrível é que Cameron não consiga entender que se uma entidade que gasta perto de metade do Produto Interno Bruto (PIB) aperta os cintos num momento em que o setor privado também está contendo seus gastos, o declínio na produção total pode ser tão grande que suas finanças acabarão ficando em condição pior do que quando teve início. Bradford DeLong, de Berkeley, e Larry Summers, ex-secretário do Tesouro dos EUA, mostraram que em uma economia deprimida o que Cameron considera incrível provavelmente será verdade.
Estudo recente do Fundo Monetário International (FMI) argumenta que "o aperto fiscal poderia elevar a proporção da dívida no curto prazo, ao mesmo tempo em que os ganhos fiscais são parcialmente zerados pela queda na produção". Portes acrescenta que, mesmo que isso não seja verdade para o Reino Unido, é provável que seja verdade para a Europa, já que quase todos os países estão apertando os cintos simultaneamente.
Cameron argumenta que "esse déficit não surgiu de repente, como resultado da crise financeira mundial. O déficit foi produzido por persistentes, imprudentes e insustentáveis gastos do governo e por endividamento durante muitos anos". Esse é o erro mais preocupante - não porque a política fiscal do Partido Trabalhista, então no poder, foi perfeita. Longe disso. A política fiscal deveria ter sido mais apertada. Mas essa não é a principal razão pela qual o Reino Unido tem um enorme déficit estrutural.
É a economia, estúpido. Em 2007, segundo o FMI, o endividamento líquido do Reino Unido - equivalente a 38% do PIB -, era o segundo mais baixo no G-7. Esses níveis também foram excepcionalmente baixos segundo os padrões históricos no Reino Unido. No orçamento de março de 2008, o Tesouro estimou o déficit estrutural (ciclicamente ajustado) sobre o orçamento corrente em menos 0,7% em 2007-08 e menos 0,5% em 2008-09. O colapso na produção foi responsável pela explosão nos déficits e no endividamento. Quase todo mundo subestimou a vulnerabilidade, entre eles a liderança do partido Conservador: antes da crise, os conservadores comprometeram-se em manter os planos que Cameron agora qualifica de "irresponsáveis e insustentáveis".
Alguns pensam que os gastos imprudentes explicam o salto nos gastos do governo, de 40,7% do PIB em 2007-08 para 47,4% dois anos depois. No entanto, entre 1996-97 (um ano antes de os trabalhistas assumirem o poder) e 2007-08 (o ano antes da crise), a participação dos gastos no PIB cresceu apenas 1,2%. Não: o colapso do PIB, em relação às expectativas, provocou o salto nos gastos e a queda na arrecadação, em relação ao PIB. O Orçamento Verde compara as previsões para 2012-13 incluídas no Orçamento de 2008 e na Declaração do Outono de 2012: o PIB nominal caiu 13,6%, as receitas caíram 17,6%, os gastos caíram 5,6% e o endividamento cresceu 372%. É porque o BRO (e outros) acreditam que a maior parte desse PIB perdido é permanente, que a posição parece tão sombria.
O argumento de Cameron contra uma flexibilização da política fiscal está errado. Mas, além disso, temos de considerar por que a economia revelou-se tão frágil e o reequilíbrio tão difícil. Isso fica para a próxima semana. (Tradução de Sergio Blum)

Martin Wolf é editor e principal analista econômico do FT.

 

 

BC atua e dólar volta a superar R$ 1,95

 

 

Por José Sergio Osse e José de Castro | De São Paulo - Valor 12/03

 

O Banco Central fez ontem o que o mercado esperava para sexta e, com um leilão de swap cambial reverso sustentou a maior alta do dólar em quase três semanas. Recolocou, assim, a moeda acima da marca psicológica de R$ 1,95. A operação marcou a primeira intervenção da autoridade no câmbio em quase um mês. A moeda americana subiu 0,51%, para R$ 1,957, maior alta desde 20 de fevereiro.
O dólar chegou a abrir em queda, atingindo mínima de R$ 1,943, a mais baixa cotação diária desde 11 de maio de 2012. O BC então anunciou a oferta de 30 mil contratos de swap reverso, operação que funciona como uma compra futura de dólar, de US$ 1,5 bilhão. O mercado absorveu 20 mil contratos, o equivalente a US$ 999,7 milhões, sustentando a virada e a alta do dólar. A operação também eliminou as dúvidas do mercado quanto ao limite inferior daquela que seria a banda cambial informal do BC.
Tal questionamento ganhou força quando o BC não atuou mesmo após o dólar cair abaixo de R$ 1,95, na sexta, mesmo dia que o IPCA de fevereiro superou as expectativas de analistas.

"O leilão sacramenta que R$ 1,95 é mesmo o piso para o câmbio aos olhos do BC", disse Mario Battistel, gerente de câmbio da Fair Corretora. Segundo ele, porém, a tendência é que a moeda gradualmente volte a se aproximar do piso. "O câmbio só foi a R$ 1,963 [na máxima de ontem]
porque o BC tomou quase US$ 1 bilhão, mas a moeda deve se estabilizar um pouquinho para cima de R$ 1,95."
O cenário externo mais tranquilo e os embarques da safra recorde de soja, com aumento no número de contratações de câmbio por exportadores, serão suficientes para manter o câmbio perto de R$ 1,95 no curto prazo, na visão de alguns operadores. Para Battistel, o BC defenderá o piso no caso de baixas mais fortes, assim atuará caso a moeda se aproxime de R$ 2. Ele, porém, vê poucas chances num futuro próximo. "O BC irrigaria o mercado no caso de a moeda chegar perto disso, tudo para não pressionar ainda mais a inflação."
A recuperação do dólar ante o real viria apenas depois de uma alta nos juros, arma que o BC indicou ser a preferida para controle de preços. Embora teoricamente um aumento na Selic eleve a atratividade brasileira e, consequentemente, fortaleça o real, alguns profissionais acreditam que, para que isso ocorra, a Selic teria de subir muito mais do que o mercado vem projetando.
"Se o BC aumentar mesmo a Selic, o dólar pode se recuperar mais para perto de R$ 2, já que a função de controlar os preços ficaria mais restrita ao juro", disse o gerente de câmbio de um banco nacional. "Seria necessário um aumento muito alto [da Selic], no mínimo de dois pontos percentuais. E não se espera uma alta assim, pelo menos não agora."
Outros analistas, entretanto, arriscam afirmar que o objetivo do leilão de swaps de ontem não foi apenas defender o piso - reforçando a sinalização do governo de que o câmbio não é instrumento para controle de inflação. Para eles, a operação seria uma cortina de fumaça ofuscando o aumento na volatilidade que o governo tem promovido ao interferir no mercado para combater a inflação. Essa volatilidade seria um convite ao capital especulativo que, no limite, exigirá um controle ainda mais atento do BC sobre o câmbio.
O leilão do BC devolveu um pouco da volatilidade ao mercado, disse o gerente de câmbio da CGD Securities, Jayro Rezende. "Se o dólar continuasse perto de R$ 1,95, a volatilidade ia cair, o que derrubaria a liquidez", afirmou. "A atuação do BC, portanto, também serve para dar mais fluidez ao mercado."