Regras mundiais para fluxos de capital

Por Dani Rodrik - Valor 14/12

É oficial. O Fundo Monetário Internacional (FMI) colocou seu selo de aprovação aos controles de capital, legitimando, assim, o emprego de impostos e outras restrições sobre os fluxos financeiros internacionais.

Não muito tempo atrás, o FMI pressionou fortemente para que os países - ricos ou pobres - se abrissem ao financiamento externo. Agora, o Fundo reconheceu que a globalização financeira pode ser desestruturadora - induzindo crises financeiras e movimentos cambiais economicamente adversos.

Então, aqui estamos nós com mais uma guinada na saga sem fim de nossa relação de amor e ódio com os controles de capital.

Sob o clássico padrão ouro que prevaleceu até 1914, a livre mobilidade de capitais era sagrada. Mas a turbulência do período entre guerras convenceu muitos - o mais famoso foi John Maynard Keynes - de que uma conta de capital aberta é incompatível com a estabilidade macroeconômica. O novo consenso refletiu-se no acordo de Bretton Woods, em 1944, que consagrou os controles de capital nos Artigos de Acordo do FMI. Como disse Keynes, à época, "o que era uma heresia, é, agora, endossado como ortodoxia".

No final da década de 1980, porém, as autoridades ficaram novamente encantadas com a mobilidade do capital. Em 1992, a União Europeia tornou ilegais os controles de capital e a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) impôs o livre fluxo financeiro a seus novos membros, abrindo o caminho para as crises financeiras no México e na Coreia do Sul em 1994 e 1997, respectivamente. O FMI aprovou a agenda e sua liderança buscou alterar os artigos para dar ao FMI poderes formais sobre as políticas referentes às contas de capital.

Enquanto os países em desenvolvimento eram abalados pelo sistema financeiro mundial, era moda culpar a vítima. O FMI e economistas ocidentais afirmavam que México, Coreia do Sul, Brasil, Turquia e outros países não tinham se adaptado às políticas -regulamentação prudencial, moderação fiscal e controles monetários - necessários para tirar proveito dos fluxos de capital e evitar crises. O problema devia-se a políticas internas e não à globalização financeira, de modo que a solução não estava em controlar os fluxos financeiros internacionais, mas em reformas internas.

Depois que os países avançados tornaram-se vítimas da globalização financeira, em 2008, tornou-se mais difícil sustentar essa linha de argumentação. Ficou claro que o problema estava na instabilidade no próprio sistema financeiro mundial: os surtos de euforia e as bolhas, seguidos por paradas súbitas e reversões agudas que são endêmicas em mercados financeiros não supervisionados e desregulamentados. É, portanto, bem-vindo, o reconhecimento, pelo FMI, de que é apropriado, aos países, tentar isolarem-se desses padrões.

Mas não devemos exagerar a extensão da mudança de posição do FMI. O Fundo ainda considera a livre mobilidade de capitais como um ideal para o qual todos os países acabarão convergindo. Isso requer apenas que os países alcancem o limiar de condições de "desenvolvimento financeiro e institucional" adequado.

O FMI trata os controles de capital como recurso derradeiro, a ser implantado sob um conjunto de circunstâncias bastante estreito - quando outras medidas macro, financeiras ou prudenciais não conseguem conter a onda de entradas de capital, quando o câmbio está sobrevalorizado, quando a economia está superaquecida e quando as reservas internacionais já são adequadas.

Isso reflete otimismo excessivo em duas frentes: primeiro, sobre quão bem a política pode ser ajustada no sentido de focar diretamente as falhas subjacentes que tornam o sistema financeiro mundial inseguro; e, em segundo lugar, sobre em que medida a convergência das regulamentações financeiras nacionais atenuarão a necessidade de administrar os fluxos internacionais.

O primeiro ponto pode ser mais bem apreciado recorrendo a uma analogia com os controles de armas. Armas, assim como os fluxos de capital, têm os seus usos legítimos, mas também podem produzir consequências catastróficas quando usadas acidentalmente ou colocadas em mãos erradas. O apoio relutante do FMI aos controles de capital se assemelha à atitude dos adversários dos controle sobre armamentos: os formuladores de políticas deveriam focar o comportamento prejudicial em vez de restringir incisivamente as liberdades individuais. Dizem os grupos de pressão defensores das armas nos EUA: "Armas não matam pessoas; pessoas matam pessoas". A implicação é que devemos punir os criminosos, em vez de restringir a posse de armas. Analogamente, os formuladores de políticas deveriam assegurar que os participantes do mercado financeiro internalizem totalmente os riscos que assumem, em vez de taxar ou restringir certos tipos de transações.

Mas, como gosta de dizer o economista Avinash Dixit, de Princeton, o mundo não é sempre o melhor dos mundos. Uma abordagem que presume-se podermos identificar e regulamentar diretamente os comportamentos problemáticos não é realista. A maioria das sociedades controla diretamente as armas porque não podemos controlar e disciplinar perfeitamente os comportamentos, e os custos sociais dessa impossibilidade são elevados. Da mesma forma, a cautela sugere a regulamentação direta dos fluxos internacionais. Em ambos os casos, regulamentar ou proibir determinadas transações é uma segunda melhor estratégia num mundo onde o ideal pode ser inatingível.

A segunda complicação é que, em vez de convergir, os modelos nacionais de regulamentação financeira estão se multiplicando, até mesmo nos países que dispõem de instituições bem desenvolvidas. Juntamente com a eficiência da regulamentação financeira, é preciso considerar as dosagens relativas de inovação e de estabilidade financeira. Quanto mais desejamos de uma, menos da outra poderemos ter. Alguns países optarão por maior estabilidade, impondo duros requisitos de capital e de liquidez a seus bancos, ao passo que outros poderão favorecer maior inovação e implementar uma abordagem regulamentar mais branda.

Nesse aspecto, a livre mobilidade de capitais cria uma grave dificuldade. Tomadores de empréstimos e credores podem recorrer a fluxos financeiros internacionais para evadir controles internos e minar a integridade de normas regulamentares domésticas. Para evitar esse tipo de exploração de diferenças regulatórias", as entidades regulamentadoras nacionais podem ser obrigadas a tomar medidas contra as transações financeiras originadas em jurisdições com regras mais desregulamentadas.

Um mundo em que diferentes Estados regulamentam o sistema financeiro de maneiras distintas exige regras de trânsito para gerenciar as interseções de diferentes políticas nacionais. A premissa de que todos os países convergirão para o ideal da livre mobilidade do capital nos desvia da árdua tarefa da formulação dessas regras. (Tradução de Sergio Blum)



Dani Rodrik, professor de Economia Política Internacional na Universidade de Harvard, é autor de "The Globalization Paradox: Democracy and the Future of the World Economy (O paradoxo da globalização: a democracia e o futuro da economia mundial).. Copyright: Project Syndicate, 2012.

Um olhar analítico sobre a política monetária brasileira

Por Luiz Alberto D'Ávila de Araújo

Na atualidade, é crescente a teoria de que os bancos centrais procuram conduzir a política monetária estabelecendo uma comunicação efetiva com os participantes do mercado financeiro, no intuito de reduzir a incerteza de sua atuação sobre as taxas de juros de curto prazo e fornecer informações para que o mercado avalie o caminho esperado das taxas de juros de longo prazo.

Com isso, as autoridades monetárias ao redor do mundo utilizam uma taxa de juros de curto prazo como instrumento de política monetária, com a esperança de que, ao afetar essa taxa, estarão alterando a taxa de juros de longo prazo da economia, uma vez que essa taxa é a que afeta a demanda agregada.

Por outro lado, os mercados financeiros internacionais desenvolveram alguns instrumentos de renda fixa, dentre os quais citamos os vários títulos para financiar a dívida pública, títulos comerciais lastreados em hipotecas, diversas modalidades de debêntures, dívidas subordinadas, instrumentos nos mercados futuros e de opções atrelados às taxas de juros, operações de swaps de crédito, taxas de juros, dentre outros.

Além da diversificação dos instrumentos, o mercado de renda fixa tem apresentado crescimento expressivo, particularmente no Brasil, o que traz novas análises do ponto de vista de investimento e leva a novas necessidades de entender os movimentos desses papéis.

Por outro lado, uma idiossincrasia financeira brasileira é a presença do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), cujas operações também exercem influência na cessão de créditos de médio e longo prazo e com taxas de juros para médias e grandes empresas que, em certa medida, estão abaixo do custo médio do mercado financeiro.

Nesse ambiente econômico, o Banco Central procura atuar no sentido de definir a condução da política monetária ao interferir na taxa de curto prazo (taxa Selic) para influenciar a taxa de longo prazo do mercado financeiro, mas o BNDES atua com taxas subsidiadas no longo prazo e afeta a evolução da curva de juros do mercado bancário brasileiro, haja visto que sua estratégia de atuação tem outros objetivos.

Como ingrediente adicional, a crise econômica denominada "subprime", iniciada em 2007 nos Estados Unidos, cujos reflexos na economia brasileira ocorreram a partir de 2008, ressaltou os desafios de entender os movimentos transitórios como forma de melhorar a condução da política monetária. Nota-se que certos aspectos chamam a atenção com respeito ao comportamento das taxas de juros de longo prazo dos títulos de dez anos do governo americano (taxa à vista que o mercado espera vigorar no futuro, acrescida do prêmio do termo). Nos EUA, a taxa futura de um ano para os próximos três anos, a partir de 2004, subiu 1,5%, enquanto a taxa de um ano para os próximos nove anos caiu 1,5% e a taxa para os próximos dez anos ficou inalterada.

Esses efeitos da economia americana reforçam a conclusão de que, nem sempre, uma atuação na taxa de curto prazo pode gerar o efeito com a mesma magnitude sobre toda a estrutura a termo de taxas de juros, realçando a necessidade de identificar que variáveis macroeconômicas são responsáveis pelos movimentos na estrutura a termo de juros.

Uma das questões a serem respondidas nesta tese é como as mudanças nas expectativas da condução da política monetária e fiscal podem afetar o spread do termo do mercado financeiro brasileiro, isto é, como modificam as taxas de curto e de longo prazo do mercado interbancário. Assim, será possível avaliar se esses movimentos estão em desacordo com a atuação da política monetária de curto prazo.

Outra questão relevante a ser investigada é identificar como o spread do vencimento da curva de juros brasileira afeta os parâmetros estruturais de nossa economia, em particular no que tange ao equilíbrio com convergência para o estado estacionário.

A tese pretende relacionar os conhecimentos microeconômicos do mercado financeiro contido na precificação da estrutura a termo das taxas de juros com a teoria dos novos keynesianos, que fornece valiosas conclusões sobre a condução da política econômica de forma geral. Com isso, a pesquisa fornece evidências inéditas capazes de esclarecer e evidenciar certos movimentos que podem facilitar tanto a condução da política monetária pelo Banco Central do Brasil como a percepção de risco e da trajetória de juros pelas instituições financeiras brasileiras.

Inicialmente, a tese traz uma revisão da literatura sobre estrutura a termo das taxas de juros que será útil para esclarecer a precificação dos títulos e a maneira pela qual as instituições financeiras brasileiras interpretam as variações no preço dos juros.

A partir dessa revisão, destacam-se dois modelos que seguem a hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem livres de risco, que são: (a) o modelo de Diebold, Rudebusch e Aruoba (2006), que será usado para a extração de fatores latentes da curva de juros a partir de interações dinâmicas de variáveis da macroeconomia e (b) o modelo de Cox, Ingersoll e Ross (1985), que será utilizado para estimar o equilíbrio geral.

O impacto numa única direção

Em seguida, o modelo de Diebold, Rudebusch e Aruoba (2006) serve para investigar a hipótese de que o prêmio dos títulos de longo prazo tem comportamento anticíclico (investidores não desejam assumir riscos em momentos incertos) enquanto os rendimentos dos títulos de curto prazo são pró-cíclicos (a política monetária reduz os rendimentos de curto prazo durante a recessão para estimular a atividade econômica).

Nesse ponto, a tese procura explicar os movimentos da inclinação da estrutura a termo de taxas de juros brasileiras como função de variáveis macroeconômicas observáveis, adotando uma análise de equilíbrio parcial e o estimador de regressão de transição suave (STR), avaliando quais as principais variáveis macroeconômicas capazes de fornecer explicação para as variações no spread do termo (diferença entre a taxa de longo prazo e a de curto prazo) e identificando a variável capaz de alterar a direção da condução monetária.

As conclusões do modelo de Diebold, Rudebusch e Aruoba (2006) no Brasil indicam que a política monetária tem efeito significante sobre o diferencial entre as taxas de juros de curto e longo prazo. Em particular, verificou-se que o coeficiente do IPCA é positivo na parte linear da estimação, mostrando que o efeito da taxa de curto prazo é superior ao efeito na taxa de longo prazo. Com isso, ao controlar a inflação via política monetária, o Banco Central estará controlando a expectativa do mercado financeiro quanto às taxas de juros de curto prazo.

O resultado primário é relevante nos momentos de instabilidade econômica (parte não linear da estimação), em que o efeito negativo dos coeficientes significantes é indicativo de que o superávit primário é importante para gerar a credibilidade de que o montante de recursos obtidos pelo governo será suficiente para controlar a dívida líquida e, com isso, menor será a percepção de risco do mercado financeiro, o qual é evidenciado pela redução do spread do termo das taxas de juros.

Um dos resultados mais relevantes foi encontrar a variável macroeconômica capaz de explicar as alterações na estrutura a termo de taxas de juros da economia brasileira (inclinação e curvatura). Em particular, destaca-se sua relevância para explicar os momentos de crise. Na economia brasileira e na amostra estudada, essa variável é o Risco Brasil medido pelo EMBI+Brasil.

Ao verificar a relevância das variáveis macroeconômicas influenciando o spread dos juros, percebeu-se, também, a necessidade de avaliar o impacto das variáveis macroeconômicas num modelo de equilíbrio geral, de forma que a causalidade ocorra nas duas direções (macroeconomia Ö curva de juros), para possibilitar análises das trajetórias de equilíbrio da economia e de seus efeitos sobre a estrutura a termo de taxas de juros.

Casualidade nas duas direções

Com o intuito de avaliar o impacto das variáveis macroeconômicas sobre a convergência das taxas do mercado financeiro para o estado estacionário, substituímos o estimador não linear pelo estimador linear do método dos momentos generalizados e passamos para uma análise de equilíbrio geral dinâmico estocástico, deduzindo o modelo Cox, Ingersoll e Ross (CIR) dentro do modelo novo keynesiano padrão.

Nessa análise, estima-se o modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico (Dynamic Stochastic General Equilibrium - DSGE), pelo estimador do método dos momentos generalizados, para avaliar o impacto das variáveis macroeconômicas sobre o equilíbrio estacionário das taxas praticadas no mercado financeiro.

Essa análise segue o modelo estrutural de Bekaert, Cho e Moreno (2010), o qual é composto pela curva IS, pela curva de Phillips, por uma Regra de Política Monetária, pelo Produto Natural Endógeno e pela Meta de Inflação.

Dentre os parâmetros estruturais estimados na curva IS, o impacto do produto futuro foi menor que o impacto do produto do período anterior, o que mostra a relevância do produto passado na formação do produto corrente.

Na curva de Phillips, o componente "forward-looking" foi inferior ao componente "backward-looking", resultado oposto ao verificado por Bekaert, Cho e Moreno nos EUA. Isso ocorre, provavelmente, porque a economia brasileira ainda mantém certa memória inflacionária decorrente do longo período de indexação vivido nos anos anteriores ao Plano Real.

Na estimação da regra de política monetária, a diferença entre a inflação esperada e a meta de inflação medida pelo parâmetro foi 20% superior ao índice verificado na economia americana.

Após a estimação dos parâmetros estruturais, a análise de decomposição da variância mostra a contribuição de cada choque macroeconômico na mudança das variáveis, em diferentes horizontes temporais.

Nessa análise, percebe-se que a variância da inflação é explicada pelo choque da curva de Phillips (AS) nos horizontes de curto prazo. Entretanto, nos demais horizontes, a inflação é determinada pelo choque da meta de inflação.

O produto natural somente não é explicado, no horizonte de curto prazo, pelo choque da curva de Phillips e pelo choque de produtividade. Nos demais horizontes, o impacto do choque da curva IS reduz sua importância e os choques da curva de Phillips e de produtividade aumentam.

A dinâmica da taxa Selic é dominada pelo choque de política monetária para horizonte curto e nos prazos mais longos pelo choque da meta de inflação.

Após a decomposição da variância, é usual avaliar como se propagam e quais são os efeitos dos choques. Para tanto, utilizam-se as funções de impulso e resposta. A ideia da função impulso/ resposta é mostrar o que ocorre com a variável de interesse em resposta a um choque exógeno da economia, este condicionado à premissa de que a economia está em equilíbrio antes do choque.

A primeira dessas análises foi avaliar a resposta dos fatores nível, inclinação e curvatura diante do impulso da curva IS, da curva de Phillips, da taxa de juros de política monetária, do choque de produtividade e do choque na meta de inflação.

O choque na curva de Phillips, inicialmente, faz aumentar o nível das taxas de juros. Mas, depois, possivelmente relacionada a uma forte resposta do Banco Central para conter a inflação, ocorre uma queda das taxas de juros.

O choque na meta de inflação tem efeito positivo permanente sobre o nível da curva de juros. A inclinação e a curvatura inicialmente aumentam, depois caem abaixo do estado estacionário e oscilam até sua convergência.

Para verificar o impulso da curva IS, da curva de Phillips, da taxa de juros de política monetária, do choque de produtividade e do choque na meta de inflação, também foi analisada a resposta nas taxas de juros de um dia, um ano, cinco anos e dez anos de um impulso dado pelos cinco choques macroeconômicos.

O choque da curva de Phillips faz aumentar de imediato as taxas de juros, que vão oscilando em torno do estado estacionário, até convergir após 40 trimestres. Outro aspecto relevante é o impacto maior nas taxas de curto prazo.

O choque da curva IS tem como resposta um aumento nas taxas de juros em todos os termos, com efeito semelhante na taxa para um dia e um ano. Nos termos de cinco anos e dez anos, o efeito desse aumento vai reduzindo.

O choque de política monetária mostra um aumento relevante na taxa de juros de um dia, que vai oscilando até convergir no estado estacionário. A resposta da taxa de um ano é um suave aumento e posterior oscilação até a convergência. Nas taxas para cinco e dez anos o efeito é uma redução nas taxas com impacto maior de queda na taxa a 20 trimestres.

Os choques nas metas de inflação aumentam todos os termos de juros no horizonte de curto prazo, mas os efeitos são maiores sobre os prazos mais curtos (um dia e um ano), comparativamente ao longo prazo (cinco e dez anos).

Conclusão

Este trabalho avalia a relação entre o mercado financeiro e o equilíbrio geral da economia brasileira, quantificando o efeito das taxas de juros bancárias sobre o PIB, a variação do IPCA e o regime de metas de inflação.

Na análise de equilíbrio parcial, demonstra-se a importância do superávit primário para a credibilidade do governo em momentos de instabilidade e identifica o EMBI+Brasil como variável que explica a mudança na inclinação da estrutura a termo das taxas de juros.

Na análise de equilíbrio geral, as conclusões indicam que o choque na meta de inflação no Brasil domina a variação nos fatores "nível e inclinação", enquanto o choque de política monetária domina a variação do fator "curvatura" no horizonte de curto prazo.

Por outro lado, o choque na meta de inflação a ser perseguida pelo Banco Central leva ao aumento de todos os termos dos juros, com efeito maior sobre os termos de curto prazo, se comparados aos de longo prazo.

De forma geral, percebe-se que a política monetária tem um efeito na taxa de curto prazo superior ao efeito no longo prazo. Assim, ao controlar a inflação via política monetária, o Banco Central possivelmente estará controlando a expectativa do mercado financeiro quanto à trajetória das taxas de juros brasileiras.



O autor é gerente de validação da gestão do capital (Icaap) e dos modelos AMA de risco operacional do Banco do Brasil S.A. As opiniões expressas ou possíveis erros e omissões são de responsabilidade do autor e não da instituição. E-mail: davila@bb.com.br

Fed surpreende com nova linguagem

Valor 13/12
A decisão do Fomc, o Comitê de política monetária do banco central dos Estados Unidos, foi uma surpresa. Não pela manutenção dos juros ou pelo anúncio de compras de treasuries de longo prazo em substituição ao volume negociado na operação "Twist", mas pela mudança na política de comunicação do Fed. É algo inédito.

Em substituição à meta temporal até então vigente (meados de 2015), o banco central americano anunciou, ontem, que manterá a taxa de juros em níveis "excepcionalmente" baixos enquanto a taxa de desemprego permanecer acima de 6,5% e se a inflação projetada para os próximos um ou dois anos não exceder 2,5%. Além disso, as expectativas de longo prazo devem se manter ancoradas.

A maior parte das instituições estrangeiras consultadas pelo Valor antes da reunião esperava que essa mudança ocorresse apenas no encontro de março, dado que a ata da reunião de outubro indicou que muitos problemas práticos relacionados a essa medida ainda tinham de ser debatidos pelos membros do Fed.

Então, por que agora?

O presidente do Fed, Ben Bernanke, respondeu a essa pergunta na conferência de imprensa dizendo que a mudança na linguagem já era um consenso entre os membros do comitê que julgam mais informativo e transparente atrelar as taxas de juros ao cenário econômico do que ao calendário. O dissenso, portanto, era quanto aos patamares das variáveis desemprego e inflação, o que foi, pelo visto, resolvido muito mais rapidamente do que a totalidade dos analistas previa.

Segundo Bernanke, atingir uma das "metas" não é sinônimo de mudança na política monetária, o que, nesses tempos, significa elevar os juros iniciando a estratégia de saída. Mas as metas devem ser interpretadas como "orientações" e não como "gatilhos", ou seja, atingi-las não significa uma mudança automática nos juros.

Boa parte do mercado tinha, até então, essa crença. Essa pontuação muda muito a percepção de como do Fed vai agir. Bernanke esclareceu que, quando uma das metas for atingida, o Fomc avaliará um conjunto de indicadores para tomar uma decisão.

De fato, no comunicado o Fed deixa margens de manobra ao afirmar que olha além da taxa de desemprego e da inflação. No caso do mercado de trabalho, serão observados também a variação do "payroll" (postos de trabalho), a taxa de participação (razão entre a população economicamente ativa e a população total) e as horas trabalhadas, segundo Bernanke.

Isso, claro, é necessário porque não fica claro como o Fed agiria em uma situação em que houvesse uma alta forte da inflação - por um choque de commodities, por exemplo -, sendo o ambiente de elevada taxa de desemprego. Do modo como foi pensada a estratégia, criam-se espaços para uma justificativa plausível e livra-se o banco central de amarras.

O atingimento dos parâmetros também não se relaciona com o fim dos afrouxamentos quantitativos. Bernanke foi claro ao afirmar que o QE e a mudança de linguagem têm objetivos diferentes. O primeiro visa estimular a economia momentaneamente e o segundo, elevar a transparência do Fed.

O patamar de 6,5% para a taxa de desemprego não significa que esse nível seja o almejado pelo Fed, não é a taxa natural ou o pleno emprego. O Fed tem como objetivo de longo prazo um intervalo de 5,2% a 6,0% para o desemprego, com a inflação em 2%, que é meta. Em relação às projeções de curto prazo, o banco central reduziu a expectativa central (média do intervalo) para o desemprego em 2013 de 7,75% para 7,55%. A inflação também caiu de 1,80% para 1,65%.

Se havia o tal consenso de opiniões, foram poucos os membros do Fed que citaram explicitamente os parâmetros "ideais". Um deles foi o presidente do Fed de Chicago Charles Evans, que defendeu em novembro que o Fed deveria manter a política monetária extremamente acomodatícia até que a taxa de desemprego caísse abaixo de 6,5%, contanto que a inflação não ultrapassasse 2,5%.

O curioso é que ele, após a reunião do Fomc de setembro, havia feito o primeiro discurso nessa linha defendendo patamares maiores das variáveis, 7% para o desemprego e 3% para a inflação. Causou certo espanto números tão elevados e, no caso da inflação, muito acima da meta do Fed. Sua mudança de opinião quanto ao nível parece ter sido influenciada pela decisão que o Fomc viria a tomar ontem.

No que diz respeito ao tamanho da injeção de liquidez, pode-se arguir que o montante cresceu, já que na operação "Twist" as compras eram esterilizadas. Não é o caso das compras dos treasuries, que aumentam o balanço do Fed. O volume mensal será de US$ 85 bilhões, sendo US$ 40 bilhões em títulos lastreados em hipotecas (MBS, na sigla em inglês) e US$ 45 bilhões em títulos de longo prazo. As aquisições permanecem no formato "open-ended", isto é, sua continuidade está atrelada à performance da economia.

Apesar de ter havido, de fato, uma substituição da orientação da política (forward guidance), Bernanke ressaltou que o horizonte de 2015 "não morreu", pois é condizente com o prazo para que os patamares das variáveis sejam alcançados, como mostraram as novas projeções. Portanto, deve ser por aí que a economia estará aquecida o suficiente para o Fed começar a subir os juros. A política não convencional, que vem sendo feita à mancheia nos últimos quatro anos, pode acabar antes.

HSBC deve pagar maior multa aplicada a um banco - Repórter Brasil (noite)

Dólar fecha em leve alta após discurso de Tombini

Valor 12/12

A leve alta do dólar ontem, em dia recheado de declarações de integrantes do Banco Central e que fechou com o anúncio de novo leilão conjugado de venda e compra da moeda, indica que ao BC está sendo bem sucedido em seus esforços para controlar a volatilidade do câmbio.

Para o mercado, isso reforça também a crença que o patamar de R$ 2,08 seria o novo ponto de equilíbrio para o dólar.

"Nas vezes recentes em que o dólar caiu abaixo de R$ 2,08, o mercado virou. Esse parece ser o ponto de equilíbrio atual do câmbio", disse Reginaldo Galhardo, gerente de câmbio da Treviso Corretora. "Sempre que o mercado rompe esse nível, ele fica um pouco mais comprador."

Em apresentação na Comissão de Assuntos Econômicos do Senado ontem, o presidente do BC, Alexandre Tombini, disse que o câmbio flutuante no Brasil não pode ser visto como "incentivo para apostas que exacerbam a sua volatilidade". Mais tarde, em evento em São Paulo, o diretor de política econômica da autarquia, Carlos Hamilton Araújo, disse que as recentes intervenções da autarquia no câmbio foram eventuais e tiveram "excelentes resultados". Para ele, o câmbio deverá ser menos volátil do que já foi no passado.

"Eles [o BC] estão bem preocupados em segurar o câmbio, sabendo do risco que uma desvalorização maior do real pode trazer a um quadro já delicado de inflação", disse Newton Rosa, economista-chefe da SulAmérica Investimentos. "O mercado está procurando um ponto de equilíbrio, um ponto em que a moeda fique por um tempo mais longo. Acho que isso está mais próximo de R$ 2,08 que de R$ 2,05."

No mercado, a eficácia dos esforços do BC se mostram na pouca disposição dos agentes de forçar altas e baixas mais expressivas. Entre mínima e máxima ontem, a variação foi de menos de um centavo e a cotação de fechamento, apenas R$ 0,001 acima daquela do dia anterior.

As declarações do presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, e do diretor política econômica da instituição, Carlos Hamilton Araújo também levaram a uma revisão nas apostas em novo corte de juros ano que vem. As taxas negociadas na BM&F subiram pela terceira sessão seguida, depois que os integrantes do Copom destacaram o foco na inflação e reafirmaram que a recuperação econômica será mais vigorosa ano que vem.

O contrato com vencimento em janeiro de 2014 foi a 7,09% de 7,05% na véspera após ajustes. O volume de negócios refletiu a rodada de ajustes, uma vez que o giro nesta terça-feira superou em cerca de 30% a movimentação de ontem.

Enquanto Tombini optou por falar que a inflação no curto prazo "inspira atenção", Hamilton disse que "a política monetária continuará sendo conduzida com foco exclusivo na estabilidade de preços".

O economista-chefe do Banco Fator, José Francisco de Lima Gonçalves, avalia que os cenários doméstico e externo permitem projetar inflação oscilando na casa de 5,5% até 2014, o que permite a manutenção da taxa básica de juros nos atuais patamares. "[A inflação] não vai abaixo de 5% nem acima de 6%. Em qualquer modelo, um corte de mais de 5 pontos básicos na taxa básica de juros deveria fazer o investimento explodir, e não aconteceu", afirmou.

O Pibinho desacelerou o investimento?

Por Francisco Lafaiete Lopes - Valor 12/12

Com a publicação do Produto Interno Bruto (PIB) do terceiro trimestre, consolidou-se a sensação de que o país vive numa espécie de "armadilha do pibinho". O modelo de crescimento está esgotado e o investimento não deslancha, a despeito de todos os incentivos monetários e fiscais colocados em ação pelo governo. Um observador arguto como Delfim Netto concluiu que a verdadeira tragédia é que o investimento permanece em queda nos últimos dois anos. Não faltam agora especialistas e curiosos para explicar que o problema é o excesso de intervencionismo do governo, que está aumentando a incerteza e inibindo os espíritos animais do empresariado.

Economistas vivem num mundo de modelos teóricos que muitas vezes têm relação tênue com a realidade. Em geral, o contato dos modelos com o mundo real é intermediado por bases de dados produzidas por diversas instituições públicas ou privadas, mas nem sempre há a preocupação em entender exatamente o que está sendo medido. Pouco adianta ter boa metodologia se informações brutas adequadas não estão disponíveis.

No Brasil, um problema particularmente grave é a quase total inexistência de informações sobre a evolução dos estoques. O IBGE simplesmente não calcula a componente de variação de estoques nos números do PIB trimestral. A Confederação Nacional da Indústria (CNI) publica uma sondagem sobre estoques industriais, mas somente a partir de 2011, tendo infelizmente descontinuado suas séries mais antigas.

Apesar da carência de dados, nosso acompanhamento da conjuntura nos convenceu de que a economia brasileira passou por oscilações inusitadamente intensas nos estoques industriais nos últimos anos. Primeiro, ao longo de 2008, consolidou-se a percepção de que a crise americana seria realmente séria e que poderia sim nos contaminar, inclusive com restrições de crédito e problemas de liquidez. A partir do final do ano, empresas e cadeias de distribuição produziram forte queda na produção de modo a reduzir ao máximo os níveis de estoque. Esse movimento começou a ser revertido em meados de 2009 e, como consequência, a reposição de estoques produziu rápido crescimento da indústria no primeiro semestre de 2010. Por exemplo, nos quatro trimestres terminados em março de 2010, o crescimento da indústria de transformação foi de 18%. No junho seguinte foi de 14% e essas taxas excepcionais constituem a principal explicação para o Pibão de 2010, com crescimento médio anual de 10% para a indústria de transformação e de 7,5% para o PIB total.

O problema é que a partir de 2010 os gestores e planejadores das empresas, assim como o distinto público dentro e fora do país, resolveram acreditar que o Brasil se transformara em tigre asiático. A crença foi estimulada pela forte expansão do crédito. O resultado foi que o aumento planejado na produção se mostrou excessivo, particularmente tendo em vista que em meados de 2011 já estava claro que o ritmo de crescimento sustentável seria muito menor. Isto iniciou uma nova fase de correção para baixo nos estoques, que perdura até agora. Como a correção agora está sendo mais gradual, também é mais alongada no tempo.

Alguma evidência para essa interpretação da evolução recente da economia pode ser obtida se compararmos os dados de produção industrial do IBGE com os dados de faturamento real da CNI. Esses dados mostram que nos últimos sete trimestres desde o início de 2011 o faturamento real da indústria de transformação aumentou 8,3%, enquanto que a produção caiu 4,9%. Essa diferença de 13 pontos percentuais sugere uma redução continuada nos estoques: a indústria contraiu a produção, mas seguiu aumentando as vendas, o que só é possível quando o volume de estoques está caindo.

Esses movimentos fortes e inusitados nos estoques, que em última análise são ainda reflexo da crise de 2008, podem explicar boa parte da aparente armadilha do pibinho. Explicam também porque os dados de produção mostram dois anos de queda enquanto as vendas, em todos os níveis de comercialização, continuam evoluindo muito bem, obrigado. Por exemplo, na pesquisa mensal do comércio do IBGE, a taxa de variação em 12 meses do volume de vendas no varejo foi de 6% em dezembro de 2011 e de 9% em setembro de 2012.

Na realidade, os números de faturamento real da CNI mostram outro resultado muito importante. Enquanto nos sete trimestres a partir do início de 2011 a produção medida pelo IBGE para a indústria de máquinas e equipamentos caiu 8%, o faturamento real dessa mesma indústria, medido pelo CNI, aumentou 25%. Isto significa um crescimento médio anual do faturamento da ordem de 13%, contra uma queda média anual da produção de menos 4%. Aqui também tudo indica que há um processo de ajustamento para baixo nos estoques. Números semelhantes resultam quando usamos dados da Federação das Indústrias do Estado de São Paulo (Fiesp) ou da Federação das Indústrias do Estado de Minas Gerais (Fiemg).

É verdade que essa diferença poderia resultar de a indústria estar vendendo e faturando máquinas e equipamentos importados, sem impacto, portanto, sobre a produção nacional. Isto, porém, não combina com o dado da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex) que mostra que o quantum da importação de bens de capital caiu cerca 3% no período. Também não vale o argumento de que a diferença resultou de algum movimento no preço médio das máquinas, já que no período esse preço caiu tanto em relação ao Índice de Preços por Atacado (IPA) da indústria de transformação como em relação ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

O que não se pode ignorar é que nos últimos dois anos as vendas reais de máquinas e equipamentos cresceram fortemente, acima de 10% ao ano. Simplesmente não há como conciliar isso com a noção de que o espírito animal dos empresários está deprimido e que a economia perdeu sua capacidade de investir. Afinal se os vendedores estão entregando mais máquinas, os compradores só podem estar comprando essas máquinas para aumentar sua capacidade de produção, isto é, para investimento. A falta de um entendimento correto dessa fase conjuntural do pibinho, que é em grande parte explicada por violentas oscilações nos estoques industriais, parece estar levando a uma avaliação totalmente equivocada do que se passa na economia brasileira.



Francisco Lafaiete Lopes é Ph.D. em economia pela Universidade de Harvard e ex-presidente do Banco Central.

BC vê dólar acima de patamar ideal

Valor 11/12

O dólar encontra-se um pouco mais valorizado do que deveria estar em relação ao real, avaliou o diretor de política monetária do Banco Central (BC), Aldo Mendes, segundo o qual, o tripé de política econômica baseado em câmbio flutuante, meta de inflação e superávit primário continua em vigor. Ontem, a moeda americana caiu 0,67%, encerrando o dia cotada a R$ 2,077.

"Acho que ainda tem um pouco de gordura na nossa taxa com o modelo que utilizamos [para calcular o patamar adequado do dólar ante o real]. Talvez tenha um pouco de gordura, talvez esteja um pouco acima do que o nosso modelo indicaria", afirmou ele, sem citar a taxa cambial ideal para o BC, ontem, durante o evento "Reavaliação do Risco Brasil 2012", organizado pelo Valor no Rio.

Mendes negou que o tripé da política econômica brasileira não esteja em vigor. Questionado pelo ex-presidente do BC Carlos Langoni, Mendes disse que nada mudou. "Não vejo motivo para falar em fim do tripé de política econômica. Não mudou nada. O regime de metas [de inflação] continua como sempre esteve, a ata do Copom [Comitê de Política Monetária] continua válida, todo o trabalho de perseguir o centro da meta vai ser levado adiante", declarou o diretor do BC, no seminário promovido em parceria com o Comitê de Cooperação Empresarial da Fundação Getúlio Vargas, Standard & Poor's, Federação das Indústrias do Estado do Rio de Janeiro (Firjan) e Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças (Ibef-RJ).

O diretor do BC reiterou que a autoridade monetária nunca teve meta para o câmbio, mas irá garantir que não falte dólar. "O mercado flutua, o câmbio tem flutuado. É evidente que fim de ano é sempre de baixa liquidez, e o BC vai fornecer a liquidez que o mercado precisar. Não faltará dólar", enfatizou Mendes, citando os US$ 380 bilhões de reservas internacionais.

Mendes também defendeu as medidas adotadas pelo governo na semana passada para melhorar o fluxo de dólares para o país: a redução de dois para um ano do prazo dos créditos externos sujeitos à cobrança de 6% de IOF; e a ampliação de um para cinco anos do prazo para antecipação de receitas de exportação. "Certamente, a medida vai facilitar o financiamento de empresas exportadoras e não exportadoras. O objetivo foi baratear fontes de capital de financiamento de médio e longo prazos", disse ele.

Segundo Mendes, a taxa básica de juros (Selic) atual, de 7,25% ao ano, será suficiente para fazer convergir a inflação à meta de forma não linear. O centro da meta para o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é de 4,5% ao ano, podendo variar dois pontos percentuais para cima ou para baixo. De acordo com o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), até novembro, o IPCA sobe 5,01% no ano.

Na avaliação do diretor do BC, a atividade econômica brasileira deverá se intensificar neste trimestre, ao passo que o cenário externo continuará "complexo". "O cenário internacional continua complexo e com perspectiva de baixo crescimento. Mas o ritmo da atividade econômica no Brasil deve se intensificar no último trimestre de 2012 e no próximo ano."

Inadimplência cresce 0,58% em novembro

 Valor 11/12

A expansão do crédito, a queda da taxa de desemprego e o aumento do nível de renda ao longo deste ano, conjugados com a falta de educação financeira, elevaram tanto a inadimplência quanto as vendas em novembro, na comparação com o mesmo mês de 2011. Essa é a avaliação da economista do Serviço de Proteção ao Crédito (SPC) Brasil, Ana Paula Bastos.

Segundo levantamento divulgado pela Confederação Nacional de Dirigentes Lojistas (CNDL) ontem, a inadimplência aumentou 0,58% na comparação de novembro deste ano o mesmo mês do ano passado. Ana Paula destacou, porém, que o crescimento é pequeno se comparado com a alta de 5,63% nas vendas no mesmo período.

A projeção do SPC é de que a inadimplência caia em dezembro e volte a subir no início de 2013, com um pico de 12%. O movimento é sazonal, explicou Ana Paula, já que no começo do ano aparecem gastos como material escolar e tributos recolhidos entre janeiro e março.

A economista do SPC Brasil também afirmou que "a economia brasileira vem se sustentando pelo aumento do consumo familiar". De acordo com Ana Paula, o resultado negativo da produção industrial "contaminou" o resultado total, e o setor de serviços absorveu a mão de obra excedente.

Para Ana Paula, a recuperação só virá na conjugação entre as medidas de curto e longo prazo. "Os empresários estão receosos em investir", disse. O aumento da inadimplência na comparação entre novembro de 2011 e o mesmo mês de 2012 se deve, de acordo com a CNDL, ao "cenário econômico favorável ao consumo aliado à falta de planejamento das famílias".

O criticado ativismo

Por Antonio Delfim Netto - Valor 11/12

Os mercados financeiros são mesmo internacionais. Alguns estudos empíricos bem conduzidos mostraram que o aumento da liquidez nos EUA teve um efeito não desprezível sobre as moedas dos emergentes e, mais, que a introdução pelo Brasil de mecanismos que dificultam o livre movimento de capitais transferiu rapidamente recursos para outros países como o México, por exemplo.

Demorou muito pouco para os nossos ativos, sofisticados e ousados fundos nacionais, começarem a se "internacionalizar" procurando alternativas para a redução de rendimento que está ocorrendo no Brasil com a queda da cotação na Bovespa, combinada com a depreciação cambial e a queda da taxa de juros real. Para entender esse movimento basta atentar para o fato que de dezembro de 2011 a novembro de 2012, a bolsa mexicana aumentou 15% em moeda local e 23% em dólares; a colombiana 14% e 22%; a chilena 1% e 9% e a peruana 4% e 9%, respectivamente, enquanto a Bovespa aumentou 1,6% em reais e caiu 10% em dólares. Isso explica muito do "por que" do Brasil ter deixado de ser o queridinho que foi do mercado financeiro quando, graças à soma do crescimento da Bovespa e à valorização do câmbio, ela rendia mais do que 30% ao ano em dólares!

O investidor no setor de bens e serviços não financeiros dá menos valor a esse fato porque olha o mercado com "olhos mais longos" e vê um país com 200 milhões de habitantes, com uma renda per capita de US$ 12 mil, que no período de 2006/2011 cresceu à taxa de 3,2%, com uma inflação média de 5,0% (ante uma meta de 4,5%) e foi recentemente classificado pela consultoria internacional Boston Consulting Group (BGC) entre 150 países, como o que melhor utilizou o crescimento econômico dos últimos seis anos para elevar o padrão de vida e o bem-estar da população. O estudo sugere que tais ganhos são equivalentes aos que se verificariam com uma expansão anual de 13%, o que explica a inserção no mercado de uma ampla classe média, que vai diversificar o seu consumo e exigir cada vez mais qualidade dos bens e serviços no futuro.

Mas por que, então, empresários nacionais e estrangeiros têm relutado em aumentar os investimentos? O indicador é dramático: ao longo dos últimos cinco trimestres eles têm se reduzido com relação ao PIB, andando às voltas de 18% no terceiro trimestre de 2012, ante 22% no segundo de 2008, pouco antes da crise do Lehman Brothers. A explicação menos plausível é a de que houve no governo Dilma uma deterioração genérica do "ambiente dos negócios". O Brasil ocupa a 130ª posição no ranking de 185 países do "Doing Bussiness de 2013" do Banco Mundial. O problema é que no período 2006/2011, já frequentávamos o 8º decil daquela classificação. Uma explicação mais convincente pode ser obtida analisando o ranking completo do Banco Mundial, que se vê no quadro abaixo.

É preciso reconhecer que o tão criticado "ativismo" do governo Dilma atacou com algum sucesso o item 2 (regularizar e agilizar as autorizações para iniciar investimento) e o item 5 (facilidade de crédito). Tenta atacar o problema de redução do custo da energia (o acesso à eletricidade é o nosso melhor rank) ligado ao item 3 e o custo dos portos, ligado ao item 8. As medidas do governo estão na direção correta, mas têm enfrentado enormes problemas de execução, tanto pela dúvida sobre a qualidade e competência da intervenção regulatória, quanto da compreensível resistência dos setores atingidos.

Não houve quebra de contrato no caso da energia ou de outros setores. Não é correto calcular-se a indenização das usinas pelo seu valor residual contábil como pretendem alguns Estados porque ele incorpora todos os tropeços (que foram muitos!) na construção de cada uma delas. Por outro lado, não foi correto ter desrespeitado as relações impostas pela federação ignorando, sistematicamente, os pedidos de renovação dos Estados que aconteceram no passado.

A excelente Lei dos Portos de 1993 só não funcionou melhor porque o Estado não cumpriu o seu papel. As alterações propostas, apesar de avanços competitivos, avaliam muito mal o possível desenvolvimento futuro do setor e, talvez, será mais um motivo de judicialização de um problema administrativo. É ilusão pensar que nesses dois casos não haverá postergação dos investimentos.

Espera-se a convocação no segundo semestre de 2013 dos prometidos leilões para formidáveis obras de infraestrutura, capazes de elevar a produtividade da economia brasileira. Mas elas só serão executadas com sucesso se entendermos que a teoria dos "leilões" é sofisticada demais para continuar na mão dos amadores que produziram os últimos.

O Brasil precisa desesperadamente de um aumento dos investimentos para voltar a crescer a 5% ao ano, mas eles só voltarão se tratados com justiça. E se, com regras de jogo claras e definitivas, protegermos os investidores nacionais e estrangeiros, garantindo-lhes que se continuará como até aqui, respeitando rigorosamente a estabilidade dos contratos. A falta disso aumentará a erosão da confiança entre o Estado e o investidor privado, que é o pior dos mundos. Nele só navegam com tranquilidade os pescadores de águas turvas...



Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento.

Contração fiscal expansionista?

Por Luiz Fernando de Paula e Manoel Carlos C. Pires - Valor 10/12

O interesse dos economistas sobre o impacto da política fiscal no crescimento econômico foi renovado após a crise financeira internacional. Inicialmente, a discussão sobre a eficácia dos estímulos fiscais resultou em um debate que acabou por levar a uma polarização de posições a favor ou contra tais políticas. Em um segundo momento alguns países iniciaram um processo de consolidação fiscal, resultando em outra controvérsia: alguns defendiam a ideia de que a retirada de estímulos era prematura e que a economia desaceleraria; outros defendiam que a retirada era necessária para não ensejar uma trajetória de insustentabilidade da dívida pública.

A breve recuperação econômica mundial iniciada em 2010 deu vida curta ao primeiro debate, na medida em que a maioria dos países desenvolvidos iniciou um processo de consolidação fiscal. De acordo com as novas evidências, não por coincidência, a atividade econômica voltou a desacelerar, trazendo à tona a inconveniência desse processo.

A ideia de que as contrações fiscais podem ser expansionistas obteve respaldo empírico a partir de uma série de estudos que justificavam esses efeitos a partir da ideia de que uma contração fiscal seria capaz de aumentar a confiança do setor privado e estimular novas decisões de consumo e investimento por meio de um efeito "crowding in" sobre o gasto privado.

Essa linha de pesquisa foi liderada pelo economista Alberto Alesina com outros colaboradores, que identificaram em vários países os momentos de grande consolidação fiscal e correlacionaram esses eventos com a dinâmica do Produto Interno Bruto (PIB) no momento seguinte ao do ajuste fiscal. Os autores encontraram evidências de que os países que praticaram consolidações fiscais expressivas obtiveram melhor desempenho econômico.

O impacto que essa literatura teve na política econômica foi notável. Por exemplo, o novo governo britânico conservador, que tomou posse em 2010, colocou a redução do déficit público como objetivo central da sua política econômica, entendida como fundamental para assegurar a recuperação econômica do país, ao estimular a confiança do setor privado.

Na realidade, o respaldo empírico que essa literatura deu foi bastante frágil. Em primeiro lugar, essa literatura nunca foi além de identificar padrões de correlação ao invés de causalidade. É claramente factível que o crescimento econômico tenha sido responsável pela melhoria dos resultados fiscais. Quando esse tipo de controle é feito, os resultados não respaldam a conclusão da contração fiscal expansionista.

Em segundo lugar, está o problema de omissão de variável relevante: tanto o resultado fiscal quanto o comportamento do PIB podem ter sido influenciados por uma terceira variável omitida. Em matéria de política fiscal esses exemplos são abundantes, como a elevação do preço das commodities, a evolução mais favorável da taxa de câmbio em países exportadores, o relaxamento da política monetária, etc. Quando esses efeitos são considerados, os resultados se alteram, passando as contrações fiscais a produzirem efeitos contracionistas.

A partir desses novos resultados, a literatura tem dado maior atenção aos potenciais efeitos expansionistas da política fiscal, buscando entender em quais situações esse efeito pode ser maximizado.

Existem várias metodologias atualmente que procuram estimar o impacto da política fiscal sobre a atividade econômica. Uma tentativa que tem resultado em multiplicadores elevados é a que busca identificar, a partir de registros históricos, o momento e a magnitude exata de uma expansão fiscal. Ramey, no artigo "Identifying government spending shocks: it's all in the timing", mostra que é importante separar o componente da política fiscal que é antecipado pelos agentes daquele que não é.

Essa distinção ajuda a entender as diferenças entre resultados neoclássicos (próximos a resultados antecipados) e keynesianos (próximos de resultados não antecipados). Assim, buscando identificar os efeitos dos choques de gastos governamentais, realiza sua análise para um período mais longo da economia americana entre 1939 e 2008 e conclui que os multiplicadores situam-se entre 0,6 e 1.

Uma abordagem alternativa é a que utiliza modelos não lineares para identificar o impacto da política fiscal, que passa a variar conforme o estágio do ciclo econômico ou mesmo conforme a regra de política monetária - nesse último caso, se a mesma compensa ou chancela a política fiscal. Auerbach e Gorodnichenko, no artigo "Measuring the output responses to fiscal policy", analisam essa questão para a economia norte-americana no período 1947 e 2009 por meio de um modelo que relaciona o tamanho do multiplicador conforme o ciclo econômico e concluem que o multiplicador fiscal pode variar entre -0,3 e 3,6, sendo maior em períodos de recessão econômica.

Concluindo, as evidências são amplamente favoráveis à adoção de políticas fiscais expansionistas para combater recessões e períodos de baixo crescimento econômico. No entanto, alguns países - como o Reino Unido a partir de 2010 e EUA a partir de 2011 - adotaram a consolidação fiscal com o argumento de que era necessário controlar suas dívidas. Na prática, esses países não tinham graves problemas de financiamento, tendo a contração fiscal sido de fato prematura, o que dificultou a recuperação econômica. Por conta dessas evidências, a situação econômica internacional deverá ser agravada caso a política fiscal americana seja revisada no próximo ano, a fim de provocar a forte contração fiscal que ficou conhecida como "abismo fiscal".



Luiz Fernando de Paula é professor titular da Faculdades de Ciências Econômicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (FCE/UERJ). E-mail: luizfpaula@terra.com.br.



Manoel Carlos de Castro Pires é pesquisador do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea), cedido para a Secretaria Executiva do Ministério da Fazenda. E-mail: manoel.pires@ipea.gov.br.

BC sinaliza mais intervenções no câmbio

Valor 10/12

O mercado começa a segunda-feira à espera de novas intervenções do Banco Central no câmbio. Isso porque a autoridade monetária contactou os bancos "dealer" para realizar pesquisa de demanda por contratos de swap cambial tradicional (que têm o efeito de uma venda de dólar futuro) e contratos de linha de dólares (no qual o BC vende moeda com compromisso de recompra no futuro) no fim do pregão da sexta-feira.

A sinalização ocorreu nos minutos finais da sessão, quando a moeda acelerou a leve alta que marcava para fechar com ganho de 0,58%, a R$ 2,091. A valorização pôs fim à maior sequência de baixas da moeda americana desde o início de agosto, mas não foi suficiente para reverter a desvalorização acumulada na semana, de 1,88%, determinada pelas medidas do governo.

Parte da alta veio de investidores buscando recuperar as perdas da semana, além de outros que tentaram assumir posições mais defensivas antes do fim de semana. "Na sexta-feira o pessoal não gosta de se expor muito, e volta a comprar", disse Reginaldo Siaca, superintendente de câmbio da Advanced Corretora.

Após todas as intervenções da semana passada, a dúvida que paira sobre o mercado é relativa a qual o nível que o governo considera ideal para o dólar. "Que [o câmbio] é administrado, já está dado. A questão é em que nível. Agora, talvez R$ 2,07, R$ 2,08, seja um ponto desejado, mas no ano que vem pode ser mais para os R$ 2,10", disse um operador.

As taxas de juros negociadas na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) também passaram por ajustes na sexta-feira. Depois de cair entre os pregões de segunda a quinta-feira, em movimento intensificado pela ata do Copom, os contratos recompuseram na última sessão parte do forte recuo que sofreram até a véspera, quando a movimentação foi recorde.

Parte da correção se deveu ao Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), principal referência do Banco Central para conduzir a política de juros, que avançou 0,60% em novembro, acima do teto das estimativas colhidas pelo Valor Data, de 0,52%.

O estrategista para América Latina do BofA Merrill Lynch, David Beker, disse que apesar de incertezas sobre o horizonte inflacionário, não se pode descartar um novo corte dos juros. "Se eventualmente os próximos movimentos de atividade continuarem surpreendendo ou a recuperação não se acentuar, então pode haver um corte. Mas, com as informações que se tem hoje, o mercado parece ter exagerado", diz.

Há gordura no câmbio’, aponta diretor do Banco Central


da Agência Estado

RIO - Há gordura no câmbio, porque o dólar está cotado acima do modelo do Banco Central, de acordo com o diretor de Política Monetária do BC, Aldo Mendes. Embora tenha negado que o governo trabalhe com uma meta cambial, ele declarou que a autoridade monetária e o mercado como um todo trabalham com modelos de referência para a moeda. "Dólar sempre gera um debate muito grande. São muitas as variáveis para explicar o câmbio."

Para garantir liquidez, o BC estaria disposto a atuar por meio do mercado à vista e de derivativos, informou Mendes. "O BC está pronto para garantir a liquidez necessária. Iremos oferecer a moeda que a economia demandar."


Sobre o valor do real diante do dólar, Mendes refutou a ideia de que o BC trabalha para manter as cotações dentro de uma determinada faixa de flutuação, chamada pelo mercado de banda cambial. "A taxa flutua."

Segundo ele, a estratégia é oferecer liquidez para o fim do ano, época em que faltam dólares, por motivos "sazonais", nas palavras do diretor do BC. "Fim de ano é sempre período de baixa liquidez e o BC está preparado para oferecer liquidez. Não faltará dólar", completou.

Na avaliação dele, as reservas internacionais dão segurança para atuar no mercado à vista enquanto uma posição "leve" no mercado de derivativos facilita.

Metas de inflação

O regime de metas de inflação não mudou, "em absoluto". "O regime de metas continua. A ata (da reunião do Comitê de Política Monetária) continua válida. Todo o trabalho de perseguir o centro da meta continua como antes", afirmou Mendes nesta segunda-feira no seminário Reavaliação do Risco Brasil, promovido pelo Centro de Economia Mundial da Fundação Getulio Vargas (FGV), no Rio.

Segundo Mendes, o nível atual da taxa básica de juros, a Selic, é adequado para a convergência da inflação ao centro da meta. O diretor do BC voltou a repetir a ideia de que essa convergência, no entanto, pode se dar de forma "não linear".

Após participar do seminário, afirmou ainda a jornalistas que o governo atua para melhorar as condições de financiamento das empresas. Ele não quis, entretanto, antecipar qualquer nova medida nesse sentido.

Produção de petróleo em outubro reage mas ainda é inferior em 4% em relação ao ano anterior

A produção média foi de aproximadamente 2.011 Mbbl/d de petróleo e de 73 MMm3/d de gás natural, totalizando 2.470 Mboe/d, um recorde na produção de gás natural, superando a de junho de 2012 (72 MMm3/d). Marlim Sul, na Bacia de Campos, foi o campo com maior produção, apresentando média de 326,8 Mboe/d. Aproximadamente 90% da produção de petróleo e 76,7% da de gás natural foram explotados de campos marítimos e cerca de 94% tem origem em campos operados pela Petrobras.

A produção no pré-sal foi de 181,6 Mbbl/d de petróleo e 5,6 MMm3/d de gás natural, totalizando 216,7 Mboe/d, uma queda de 1,5% em relação a setembro. Ainda assim, ficou acima dos 200 Mboe/d pelo quarto mês consecutivo. Esta produção foi oriunda de 14 poços, sendo 1 localizado no campo de Jubarte, 5 no de Lula, 1 no de Marlim Leste, 1 no de Barracuda, 4 no de Baleia Azul, 1 em reservatório compartilhado pelos campos de Caratinga e Barracuda e 1 em reservatório compartilhado pelos campos de Marlim e Voador.

A queima de gás natural foi de 4,5 MMm3/d , uma redução de 1,6% em relação a setembro. Levando-se em conta apenas as concessões em fase de produção, o aproveitamento de gás natural no mês foi de 94,3%. Do total de gás natural queimado, 92,4% é oriundo de concessões na fase de produção e 7,6% de TLDs da fase de exploração.

A produção de petróleo e gás natural no Brasil foi oriunda de 9.027 poços, sendo 771 marítimos e 8.256 terrestres. O campo com o maior número de poços produtores foi Canto do Amaro, na bacia Potiguar, com 1.111 poços. Dos 20 maiores campos produtores de petróleo e gás natural, 2 são operados por empresas com capital majoritário estrangeiro: Peregrino / Statoil (9º) e Ostra / Shell (18º). O grau API médio do petróleo extraído em outubro foi de aproximadamente 24o, sendo 9% de óleo leve (>=31o API), 57% de óleo médio (>=22o API) e 34% de óleo pesado (<22o api="api">

A intermediação financeira e o PIB

Por Bráulio Borges - Valor 06/12

O Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) revelou, sexta-feira, que o Produto Interno Bruto (PIB) da intermediação financeira, seguros, previdência complementar e serviços relativos - que responde por cerca de 6% do total do PIB brasileiro sob a ótica da oferta - apresentou no terceiro trimestre deste ano a maior queda dessazonalizada desde o último trimestre de 2008. Na comparação com o terceiro trimestre de 2011, houve uma variação negativa de 1% - algo que não se observava desde o terceiro trimestre de 2004.

O IBGE atribuiu esse desempenho à queda da taxa básica de juros (Selic) e do spread bancário e ao aumento da inadimplência observada no período.

Em um artigo publicado terça-feira no Valor ("A queda da Selic reduziu o PIB?"), o ex-presidente do Banco Central (BC), Francisco Lopes, questiona os resultados apresentados pelo IBGE para a evolução desse componente do PIB. Ele propõe um cálculo alternativo para a intermediação financeira - com a variação em volume desse componente sendo dada pela evolução conjunta das operações de crédito e do agregado monetário M4, deflacionados pelo deflator implícito do PIB ex-intermediação financeira (seguindo aquilo que é feito em vários outros países).

Fiquei curioso em saber se esse eventual recálculo mudaria muito a dinâmica do PIB nos últimos trimestres. Desse modo, reconstruí a série do PIB total com esse cálculo alternativo da evolução do volume da intermediação financeira (considerando como base o ano de 2000, que é o atual ano de referência das contas nacionais brasileiras). O gráfico 1 compara a evolução anual do PIB total oficial com o PIB recalculado (para 2012, a variação corresponde ao acumulado até o terceiro trimestre).

Como pode ser notado, até 2010 as diferenças entre os dois cálculos eram relativamente pequenas: na média de 1997 a 2010, o PIB recalculado foi 0,1 ponto percentual superior ao PIB apurado pelo IBGE (e a maior diferença entre eles, em termos absolutos, foi de 0,4 ponto percentual em 1998).

Não obstante, de 2011 em diante essa diferença passou a se aprofundar. O PIB de 2011 recalculado foi 0,5 ponto percentual maior do que os 2,7% aferidos pelo IBGE; e, neste ano, essa diferença subiu a 1 ponto percentual. Interessante notar que, nesse período, o spread bancário e a Selic subiram muito (até meados de 2011) e depois caíram bastante.

Na série dessazonalizada há também uma diferença relevante de 2011 para cá, como aponta o gráfico 2. No terceiro trimestre de 2012, por exemplo, a alta anualizada do PIB beirou os 4% (contra os 2,4% ao ano efetivamente apontados pelo IBGE), vindo de uma virtual estagnação no terceiro trimestre de 2011 e de um ritmo de crescimento na faixa de 1,5% a 2% ao ano no fim do ano passado e na primeira metade deste ano.

Nessa série dessazonalizada, caso o PIB do quarto trimestre cresça no mesmo ritmo do terceiro trimestre, a alta anual chegaria a 2% (contra o 1,2% projetado pela LCA para o PIB efetivo) 1.

É bem verdade que o IBGE não deverá rever sua metodologia atual para o cálculo desse componente do PIB pelo menos até o final de 2014 ou começo de 2015 - período para o qual está programada a divulgação de uma nova revisão geral das contas nacionais brasileiras (nos moldes da feita em 2007), com séries retroagindo pelo menos até 2000.

Mas é importante ter em mente, como destacado pelo Chico Lopes, que o PIB oficial do IBGE pode estar passando uma impressão de que a economia não está reagindo à enorme quantidade de estímulos monetários, fiscais e creditícios colocados em prática desde o final de 2011. Isso pode levar as autoridades a implementar novas medidas - lembrando que muitas delas ainda não estavam em vigor plenamente durante o terceiro trimestre deste ano - com algumas começando a valer somente no começo de 2013, como a desoneração da folha para 25 setores e a redução do preço da energia elétrica, dentre outras -, o que pode aumentar o risco de um superaquecimento na virada de 2013 para 2014.

Ignorar essa questão pode também dar margem a interpretações de que o modelo de crescimento brasileiro está esgotado, de que estamos presos em uma armadilha de baixo crescimento e que nosso potencial despencou de quase 4% ao ano para perto ou abaixo de 3% de um ano para outro.

1 Alguns poderiam fazer o seguinte questionamento: tudo bem, essa questão da intermediação financeira pode de fato estar subestimando a evolução do PIB, especialmente no terceiro trimestre de 2012. Por outro lado, o fato de as importações brasileiras estarem subestimadas em cerca de US$ 6 bilhões desde meados de 2012 por conta do atraso da contabilização, pela Petrobras, de operações de compras de combustíveis (como reflexo de uma instrução normativa da Receita Federal datada de 16 de julho) poderia atuar na direção contrária, compensando isso. Trata-se de uma avaliação equivocada, já que o IBGE mede o PIB brasileiro para todos os componentes da oferta, mas não pelo lado da demanda (tanto o Consumo das Famílias como, principalmente, a Variação de Estoques, possuem um componente grande relacionado a erros e omissões, de modo a garantir que a demanda seja exatamente igual à oferta, respeitando a identidade básica das contas nacionais). Com efeito, a correção dos dados de importações não mudaria o PIB total, mas apenas a distribuição entre os componentes da demanda.



Bráulio Borges é economista-chefe da LCA Consultores. Este relatório contém análises e avaliações pessoais, que não necessariamente refletem a opinião institucional da LCA.

Política energética dos EUA

Por William H. Janeway - Valor 06/12

Há mais de 30 anos, o primeiro choque do petróleo parecia trazer a oportunidade para que os Estados Unidos mobilizassem recursos sob a bandeira da independência energética. O então presidente Carter propôs a criação do Departamento de Energia no fim de 1976. A ideia era obter a independência energética por meio de investimentos maciços que possibilitassem reduzir o consumo e aumentar a produção doméstica de fontes alternativas.

A missão, que constituía "o equivalente econômico a uma guerra", fracassou assim que os preços do petróleo recuaram no fim da década. Ambos os programas e sua lógica básica foram deixados de lado, em grande medida pelo governo Reagan.

Nos dias de hoje, a missão legitimadora é reagir às mudanças climáticas, reduzindo a produção de carbono. A tentativa do presidente Obama de catalisar amplos investimentos em ciência e engenharia, no entanto, vem sendo adiada e marginalizada.

A invocação por Obama do "momento Sputnik" certamente teve boas intenções, mas se defronta com muito mais do que o critério imposto de eficiência econômica, no contexto da austeridade fiscal. Desta vez, a rejeição ideológica é mais profunda.

É preciso perguntar-se: Esses que bloqueiam iniciativas necessárias do governo o fazem por duvidarem da ciência? Ou negam a ciência porque a aceitação legitimaria a ação do Estado?

Apesar de tais construções e distorções ideológicas, a configuração da nova economia já pode ser definida em traços gerais. Assim como a economia digital, que a precede e que ainda estamos aprendendo a explorar e aproveitar ao máximo, essa economia de baixa emissão de gás carbônico apenas pode ser desenvolvida tendo como base investimentos públicos substanciais e com regras de atuação acertadas entre os setores públicos e privados.

É impreciso acreditar que os frutos das tecnologias digitais que estão sendo colhidos agora foram todos criados pelo setor privado. Chegar a esse ponto exigiu uma grande dose de investimentos públicos por um longo período de tempo.

Por que deveríamos esperar que a situação venha a ser diferente quando finalmente resolvermos os desafios para alcançar uma nova economia de baixa emissão de gás carbônico?

Para alcançar essa fronteira das inovações necessárias no campo energético, ainda há muita ciência por fazer. Uma série de tecnologias - baterias e células solares e células de combustível, entre elas - exige investimentos extensos para melhorar tanto o desempenho absoluto como a relação entre desempenho e custo.

Também está claro que não se pode esperar nenhum investimento significativo do setor privado nessa nova infraestrutura - e muito menos os financiamentos especulativos necessários para financiar a aplicação das novas tecnologias energéticas em grande escala -, enquanto o retorno sobre esses investimentos estiver exposto à volatilidade dos mercados de fontes de energia convencionais.

Apenas a ação pública coletiva - perspectiva longe de estar visível nos EUA hoje - pode proteger as novas tecnologias energéticas alternativas e acelerar o desenvolvimento da eficiência térmica, necessário para concorrer com as fontes convencionais.

Enquanto o impasse político paralisar Washington, há poucos motivos para acreditar que a próxima nova economia terá os EUA como origem. Ao contrário, o espetáculo dos EUA levando a China à Organização Mundial do Comércio (OMC) por supostamente subsidiar a inovação em tecnologias mais limpas é tanto revelador quanto humilhante.

Para perceber as implicações antitecnologia, anti-inovação e antiprogresso dessa estratégia diplomática dos Estados Unidos, imaginem, primeiro, que houvesse uma instituição com estatutos similares à OMC há 50 anos. Os governos europeus estariam em posição para bloquear progressos tecnológicos da mesma forma que os EUA vêm fazendo agora.

Imaginem: os europeus teriam direito a atacar o comprometimento dos EUA em apoiar tecnologias que tornaram a revolução digital possível - e é concebível pensar que eles poderiam tê-la restringido materialmente. Este país teria ficado mais pobre por isso, assim como todo o mundo. Esse exemplo deveria ser claro o suficiente para impedir-nos de continuar seguindo esse rumo desastroso de obstrução à inovação.

Nossa preocupação, hoje, deveria ser nosso fracasso em agir, não as iniciativas chinesas. Em 2010, o investimento da China em tecnologias de energias mais limpas foi estimado em US$ 54,4 bilhões, mais de 50% acima dos Estados Unidos. O comprometimento financeiro de nossa nação com o que deveria ser uma iniciativa prioritária é apenas simbolicamente significativo.

O financiamento para o primeiro ano da Agência de Projetos de Pesquisa Avançada - Energia (Arpa-E, na sigla em inglês) foi de US$ 400 milhões, incluídos na lei de Reinvestimento e Recuperação dos EUA, de 2009. Essa quantia foi reduzida a US$ 180 milhões no orçamento para o ano fiscal de 2011.

Enquanto as restrições ao orçamento federal com ciência parecem ser algo inevitável, os líderes chineses vão elevar os gastos federais em pesquisa para mais de 2% do Produto Interno Bruto (PIB), aproximadamente o mesmo nível dos EUA no pós-guerra.

O próximo país a encabeçar a economia da inovação pode tirar lições do exemplo dos EUA pós-Segunda Guerra Mundial - e a China vem fazendo exatamente isso.

A liderança chinesa compreende plenamente que o líder precisa começar com os bastiões da autonomia: dinheiro e controle. Apenas um país posicionado, como a China está agora, com US$ 3 trilhões em reservas internacionais poderá resistir às demandas persistentes de alocar fundos públicos apenas em projetos que sejam comprovadamente "úteis e produtivos". Em outras palavras, que cumpram só os testes de eficiência "estática" e não "dinâmica".

Historicamente, desde a construção do Canal de Erie até a internet, por meio de redes ferroviárias ou elétricas e superestradas, a economia dos EUA chegou à liderança graças ao apoio público a investimentos de risco privados, nas fronteiras da inovação tecnológica.

É essa a história que estamos ignorando, diante do desafio existencial desta geração: mobilizar recursos na escala necessária para criar uma economia de baixa emissão de gás carbônico para nosso benefício, e de todo a humanidade, no longo prazo. (Tradução de Sabino Ahumada)



William H. Janeway é diretor-gerente e assessor sênior da Warburg Pincus e autor de "Doing Capitalism in the Innovation Economy" (Fazendo capitalismo na economia da inovação, em inglês).

Reservatórios atingem pior nível desde 2001, aponta ONS

Valor 06/12
Os reservatórios das hidrelétricas do Sudeste e Centro-Oeste, responsáveis por cerca de 70% da capacidade de armazenamento do país, tiveram o pior início de dezembro desde 2001, de acordo com dados do Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS). O nível de armazenamento das usinas das duas regiões começou o mês apenas 6,7% acima da curva de aversão ao risco - indicador que garante o atendimento pleno da demanda do país. Na terça-feira, o índice caiu para 6%.

Apesar de o país estar no início do período chuvoso (que começa em novembro e termina em abril), com a possibilidade de elevação do nível dos reservatórios e de redução do risco de racionamento, a tendência é que o ano de 2013 seja mais crítico, porque não há garantias de que a chuva vai recompor os reservatórios a níveis satisfatórios.

"Passamos por um ano de chuvas muito abaixo da média. Em janeiro, tínhamos a previsão de que seria um ano tranquilo. Em fevereiro, esperávamos uma chuva 20% acima da média, mas veio 15% abaixo. Em março, [a chuva]

veio 40% abaixo da média. Foi assim o ano inteiro", afirmou o presidente da comercializadora Comerc, Cristopher Vlavianos.

Segundo o executivo, quando há uma queda muito acentuada do nível dos reservatórios em um determinado ano, é preciso um regime de chuvas intenso no ano seguinte para recuperar a capacidade de armazenamento de água. "Mas a meteorologia está com previsões bem aquém do que gostaríamos", ressaltou ele.

A expectativa do Operador Nacional do Sistema para dezembro é de um volume de chuvas 4% acima da média histórica para o mês. Nesta primeira semana, no entanto, o índice de chuvas correspondeu a 61% da média para o período.

O quadro para 2013 é agravado pelo fato de o sistema brasileiro estar perdendo a capacidade de regularização dos reservatórios. Isso porque o consumo de energia vem crescendo ao longo dos anos e as hidrelétricas que estão entrando em operação são a "fio d'água" - sem reservatório de acumulação. Com isso, a relação entre toda a energia "armazenável" nos reservatórios e a demanda do país caiu de 6,7, no ano 2000, para 4,5, em 2011, de acordo com dados do Centro Brasileiro de Infraestrutura (CBIE).

Também chama a atenção dos agentes o aspecto operacional do sistema, já que as hidrelétricas iniciaram 2012 com o maior nível de armazenamento dos últimos dez anos e perderam o estoque rapidamente.

A situação é semelhante à que ocorreu em 2010. Naquele ano, os reservatórios iniciaram o ano em níveis muito elevados e fecharam o período com níveis bastante reduzidos, devido ao atraso na decisão de ligar as usinas termelétricas.

Em setembro deste ano, o Operador Nacional do Sistema identificou que as usinas térmicas precisavam ser acionadas para fins de segurança e manutenção dos reservatórios, o que implicaria custo adicional para o consumidor. As usinas, porém, não foram ligadas naquele momento, quando a presidente Dilma Rousseff anunciava o pacote de redução de tarifas de energia, durante as campanhas eleitorais municipais.

No fim de novembro, o diretor-geral do Operador Nacional do Sistema, Hermes Chipp, havia afirmado que a expectativa era desligar as termelétricas a partir deste mês. O operador, porém, reviu a estratégia e encaminhou ao Ministério de Minas e Energia documento solicitando a permanência da operação de todas as termelétricas.

Essas usinas, que possuem capacidade instalada praticamente igual à de Itaipu (14 mil MW), estão gerando hoje 13.200 MW médios, o equivalente a 21,7% de toda a energia que foi consumida pelo país.

Para o presidente da consultoria Andrade & Canellas, João Carlos Mello, todas as termelétricas, inclusive aquelas a óleo combustível e diesel, mais caras e poluentes, deverão operar até março. "Evidentemente depende do volume de chuvas de janeiro e fevereiro, mas acredito que as térmicas vão rodar, para segurar a água que vai entrar", explicou.

O cenário crítico já é refletido nos preços negociados no mercado livre de energia. Os contratos com início de entrega em janeiro de 2013, com um ano de duração, estão sendo negociados, em média, a R$ 140 por MWh. Em meados de 2012, o mesmo contrato era fechado a R$ 90 por MWh. Os contratos de três meses de duração, de janeiro a março de 2013, estão sendo negociados a R$ 165 por MWh.

O gerente de risco e inteligência de mercado da comercializadora Ecom Energia, Carlos Caminada, acredita que, após cair 34%, nesta semana, o Preço de Liquidação das Diferenças (PLD) - que baliza o preço do mercado de energia de curto prazo - deve sofrer nova alta na próxima semana. "Estamos verificando que a chuva prevista pelo modelo não se realizou. E não há previsão de chuva significativa para a próxima semana", afirmou.

"Exportação" de plataformas de petróleo diminui déficit

Valor 04/12

De Brasília

A entrega de plataformas de exploração de petróleo para extração no país, tradicionalmente contabilizada como exportação por envolver pagamentos a empresas registradas no exterior, minimizou o impacto do aumento das importações e permitiu ao governo registrar um déficit de apenas US$ 186 milhões no comércio exterior em novembro. As "exportações" de plataformas para os campos de petróleo renderam US$ 670 milhões neste mês. É o segundo mês, no ano, em que o país importa mais do que exporta. Desde o ano 2000 não havia déficit em um mês de novembro. Sem as plataformas, o déficit teria chegado a US$ 843 milhões.

O Ministério do Desenvolvimento lembra que o impacto final nas contas de comércio exterior do ano é reduzido, já que as partes e equipamentos, que representam 60% do total do valor das plataformas, entram no país também como importação.

As peculiaridades dos registros no setor de petróleo para as estatísticas de comércio também afetaram a conta de importações, já que uma instrução normativa da Receita alterou em junho o prazo de registro das importações e petróleo e derivados realizadas nos meses anteriores, e boa parte dessas importações foi contabilizada em novembro. O ministério não calculou, ainda, quanto das importações de petróleo e derivados registradas em novembro são operações feitas nos meses anteriores.

A importação de combustíveis e lubrificantes pulou dos US$ 3,5 bilhões em novembro para US$ 4,7 bilhões em novembro deste ano, bem acima dos US$ 2,3 bilhões de outubro. O aumento, comparadas as médias diárias de importação de petróleo e derivados, foi de 32% em relação a novembro de 2011 e 125% em relação a outubro deste ano. Segundo a secretária de Comércio Exterior, Tatiana Prazeres, a Petrobras informou ter realizado "boa parte" dos registros que faltavam no mês passado, já que, até o fim do ano, teria de contabilizar todas feitas as compras até novembro.

O resultado final do mês permitiu a Tatiana Prazeres, falar em "certo equilíbrio" em relação às importações e exportações no mês. No ano, o país acumula um superávit de US$ 17,2 bilhões, 34% abaixo do registrado no mesmo período de 2011, mas longe das perspectivas mais pessimistas, que chegavam a apontar uma queda para US$ 3 bilhões no saldo deste ano. Tanto as exportações quanto as importações só ficaram abaixo dos valores do ano passado. Novembro foi o primeiro mês do ano em que as importações superaram o patamar de US$ 1 bilhão diário.

Com a venda das plataformas, as exportações de manufaturados tiveram comportamento excepcional, com aumento de 5% em novembro (comparado ao mesmo mês de 2011). A exportação de produtos básicos, que somou 43% do total, caiu 12%, apesar das vendas externas recorde de milho, que, com a seca nos Estados Unidos e a carência mundial do produto, aumentaram 311% em relação ao registrado em novembro de 2011 e chegaram a US$ 1,1 bilhão. Também aumentaram sensivelmente as exportações de minério de cobre (44%) e farelo de soja (33%).

Na comparação com outubro, o minério de ferro, um dos principais responsáveis pelo mau desempenho do comércio exterior no ano, mostrou ligeira recuperação, tanto nos preços quanto nas quantidades vendidas, que foram, em novembro, respectivamente, 9,7% e 0,1% superiores aos registrados no mês anterior. Comparada com a de novembro de 2011, porém, a média diária das vendas externas de minério de ferro caiu 12% no mês passado. As quedas nas exportações de café em grão (34%), soja em grão (81%) e carne de frango (13%) contribuíram para o pior desempenho das vendas de produtos básicos em relação ao mesmo mês do ano passado.

As operações com plataformas marítimas não foram as únicas a permitir uma melhora no desempenho das vendas externas de manufaturas, em novembro. Houve aumento de 73% na média diária das exportações de aviões, que acumularam US$ 643 milhões no mês, de 48% para aços laminados planos (US$ 161 milhões no mês), 83% para vendas de óleos combustíveis e 17% para exportações de açúcar refinado. As vendas de laminados planos não foram suficientes para compensar a queda nas exportações do produto entre janeiro e novembro, que chegou a 19%.

Afetadas por barreiras argentinas e pela competição de outros fornecedores no exterior, caíram as vendas do setor automotivo: queda de 37% nas exportações de automóveis, de 9% para autopeças, 32% para motores e 6% para veículos de cargas.

"Quando consideramos o resultado recorde de 2011, a variação ainda está, de alguma maneira, dentro do patamar do ano recorde", comentou com otimismo a secretária de Comércio Exterior. As exportações acumuladas entre janeiro e novembro, de US$ 223 bilhões, ficaram quase 5% abaixo do valor acumulado no mesmo período do ano passado. A queda chega a 5,6%, se comparadas as médias diárias. O resultado está, porém, 21% acima do total das exportações entre janeiro e novembro de 2008, até então o segundo melhor para o período.

As importações acumuladas no ano, de quase US$ 224 bilhões, foram 1,1% inferiores ao resultado de 2011. Comparadas as médias diárias, a queda foi um pouco maior, de 2% em relação ao período janeiro-novembro de 2011. Com a queda maior nas exportações que nas importações, o saldo comercial brasileiro deve ficar abaixo de US$ 20 bilhões neste ano, só acima do verificado em 2010, nos últimos dez anos, mas bem acima dos US$ 11,4 bilhões de 2002. Pelas projeções do Banco Central, o saldo positivo nas operações de comércio exterior deve chegar a US$ 18 bilhões em 2012. A Confederação Nacional da Indústria (CNI), mais otimista, aposta em US$ 19,7 bilhões.

Voltarão os investimentos?

Por Antonio Delfim Netto - Valor 04/12

Segundo os cálculos do IBGE, o crescimento do PIB no terceiro trimestre de 2012 sobre o segundo trimestre foi da ordem de 0,6%, depois da correção sazonal. Anualizado, anda às voltas de 2,4%. O desencanto geral refere-se menos à taxa que vem caindo desde o primeiro semestre de 2011, quando se mede através do crescimento acumulado nos últimos quatro trimestres (como se vê abaixo), e mais à surpresa do número.

Para relativizar o resultado, é preciso considerar que as altas taxas de crescimento iniciais ainda refletem a comparação com as vigentes ao longo de 2008-2010 depois da grave crise iniciada com a falência do Lehman Brothers, e que nos levou a uma taxa de crescimento negativa no terceiro trimestre de 2009.

A brutal flutuação da nossa taxa de crescimento (6,4% no primeiro trimestre de 2008, -1,4% no terceiro de 2009 e 7,6% no terceiro de 2010) esconde o fato de que nunca crescemos consistentemente mais do que 4% ao ano no período de 2003 a 2012, ou mais do que 3% entre 1995 e 2002. O administrador deve aprender que não deve brigar com os números. Por mais desagradáveis que sejam, eles são o passado. Estão dados. O que não está dado é o futuro! Esse depende da capacidade do governo de cooptar o setor produtivo privado para aumentar os investimentos.

O resultado revelou o conhecimento precário da realidade tanto das autoridades como dos famosos "analistas financeiros", que se supõem portadores de um "conhecimento científico". Todos agem de acordo com o velho axioma: o erro coletivo é inofensivo para reputação do agente!

Todos (inclusive quem escreve esta coluna) estávamos convencidos de que o crescimento entre o terceiro e o segundo trimestres seria parecido com 1%, e acreditávamos que dispúnhamos de "indicadores antecedentes" de boa qualidade. Agora só resta uma saída para salvar a cara perdida: é que o IBGE tenha errado feio, o que, honestamente, é pouco provável.

Mas ainda há esperança. Mesmo decepcionantes, os números revelam que a situação está melhorando. Enquanto no terceiro e quarto trimestres de 2011, e no primeiro de 2012, a taxa de crescimento com relação aos anteriores, corrigida pela variação estacional, ficou estável em 0,1% (o que sugere um crescimento anualizado de 0,4%), no segundo trimestre deste ano com relação ao primeiro, o crescimento foi de 0,2%, sugerindo um crescimento anual da ordem de 0,8%, e o do terceiro trimestre de 0,6%, o que leva à estimativa para um crescimento anualizado de 2,4%.

Se os efeitos de todos os estímulos já dados forem capazes de acordar o "espírito animal" dos empresários, talvez possamos ter um crescimento de 0,8% no quarto trimestre sobre o terceiro, o que nos levaria a deixar para trás o difícil 2012, rodando a uma taxa anualizada de 3,6%!

O fato realmente trágico das contas nacionais de julho-setembro de 2012 é que elas revelam o quinto trimestre consecutivo de redução do nível de investimentos. O problema é que nem a bem-sucedida política de queda da taxa de juros real, nem o controle do movimento de capitais, que levou a uma recuperação da taxa de câmbio, nem os incentivos fiscais, alguns da maior importância no longo prazo, como é o caso da desoneração da folha de salários, nem o excepcional esforço através do BNDES, nem os estímulos à inclusão social, que asseguram um aumento da demanda, foram capazes de mobilizar os investidores privados.

A verdade é que a resposta ao ativismo do governo, em geral na direção correta, foi, infelizmente, acompanhada de ruídos de comunicação por parte dos agentes públicos que interagem com o setor privado no campo fundamental da infraestrutura.

Frequentemente eles manifestam alguma prepotência e muita idiossincrasia, o que tem comprometido a relação de confiança que deve prevalecer entre o setor público e o privado. Obviamente, o primeiro pode e deve fixar as regras do jogo com lógica aceitável numa economia de mercado, mas o segundo tem todo o direito de exigir que sejam de máxima clareza, transparentes e respeitadas.

A falsa ideia que se generalizou no setor financeiro e no setor real da economia - que a política do governo objetiva ampliar a sua ação, fixar preços, regular e controlar atividade privada, ampliar a "estatização de setores estratégicos" - é consequência da relação vista como hostil pelos que têm contato necessário e direto com os agentes públicos que detém o poder, o que, aparentemente, têm produzido mais calor do que luz.

Quem conhece a inteligência da presidente, sua disposição de estudar cuidadosamente cada problema e seu pragmatismo, tem muita dificuldade de entender como se chegou a tal distância de confiança entre o governo e o setor privado de infraestrutura. Uma coisa é certa. Enquanto ela não for anulada, é pouco provável que o "espírito animal" volte a comandar os empresários e se ampliem os investimentos.



Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento.

Petróleo: um erro estratégico

Por Fabio Giambiagi - Valor 29/11

Nesta semana, foi publicado um livro que ajudei a organizar, chamado "Petróleo - reforma e contrarreforma do setor petrolífero brasileiro" (Editora Campus). A organização foi conjunta com Luiz Paulo Vellozo Lucas e o livro, além dos organizadores, contou com artigos de 19 autores, entre eles alguns dos mais conceituados analistas do setor de energia.

Na sua apresentação, fazemos uma distinção entre erros simples e estratégicos. Uma pessoa pode ir a um restaurante e escolher mal o prato. É algo sem maiores consequências. Já casar com a pessoa errada pode ser fonte de dor de cabeça por muitos anos para ambas partes.

Analogamente, uma empresa pode planejar a produção de um mês julgando que a demanda vai ser X e a demanda ser 10% maior, perdendo a chance de aproveitar melhor o momento, mas podendo se recuperar no mês seguinte. Já o erro poderá ser fatal se ela escolher apostar tudo num produto que está sendo abandonado pelos consumidores.

Esse tipo de equívoco é o que se denomina de "erro estratégico". Trata-se de atos que moldam a ação de um agente durante anos e podem, no limite, levar à falência (quando se trata de uma empresa).

A comparação é válida para as economias. Um país pode reduzir juros quando deveria aumentá-los ou aumentá-los quando deveria reduzir, mas nada disso é muito grave, pois trata-se de uma decisão errada com efeitos limitados e que pode ser corrigida pouco tempo depois. Opções estratégicas, porém, têm efeitos duradouros.

Países fazem opções. O Chile fez a escolha certa quando montou uma estratégia voltada para o Pacífico, com ênfase na abertura comercial. Em contraste, o Brasil nos anos 80 fez uma escolha desastrosa quando adotou a Lei de Informática, que atrasou o desenvolvimento do país durante anos, impedindo acesso aos avanços tecnológicos justamente quando o "boom" de informática estava se iniciando. Foi uma opção pela autarquia que se revelou errada em termos históricos, míope em termos econômicos e calamitosa em termos práticos, com péssimas consequências para o país.

Os historiadores que analisarem no futuro a primeira década do atual século provavelmente qualificarão de forma parecida a mudança de regime feita pelo Brasil em 2010 no setor de petróleo, quando adotou a partilha e resolveu privilegiar a política de conteúdo local, jogando pela janela um modelo que tinha dado certo durante 13 anos, com resultados espetaculares. Enquanto o modelo de concessão vigorou sozinho, foram realizadas diversas rodadas de licitação, as reservas provadas do país dobraram, a produção elevou-se em 150 % e a arrecadação acumulada da soma da participação especial e dos royalties alcançou mais de R$ 160 bilhões. Tudo funcionava muito bem, até o setor ser atropelado pela agenda ideológica que orientou a mudança de regime.

Confirmando mais uma vez o sarcasmo de Delfim Netto, de que "quando o governo compra um circo, o anão começa a crescer", a intervenção oficial travou o setor. Embora o cidadão comum possa julgar que o setor de petróleo vai de vento em popa, os fatos demonstram o contrário: as metas de produção não têm sido alcançadas, o país - cada vez mais distante da autossuficiência - importa quantidades crescentes de derivados e as empresas - incluindo a Petrobras - penam por conta do radicalismo da política de conteúdo local. No longo prazo, nada poderia ser mais preocupante do que a redução da área exploratória, do pico de mais de 340 mil km2 em 2009, para apenas um terço disso atualmente, devido à falta de novos leilões nos últimos anos.

A presidente queixa-se da falta de investimentos no país e, nos meios oficiais, as reclamações são contra o ambiente internacional de crise. A questão, porém, é que apesar da crise, há países da América Latina que estão muito bem, com destaque para Chile, Peru e Colômbia. Este último, especificamente, tem uma empresa de petróleo (Ecopetrol) que tem dado um "show de bola" no mercado internacional, seguindo os passos da Petrobras de 1997/ 2009 e rivalizando com ela em valor de mercado, apesar de ter ativos que são uma fração modesta dos ativos da nossa estatal.

Como diz corretamente Wagner Freire, antigo quadro histórico da Petrobras e que ajudou a escrever a história de sucesso da empresa, em um dos capítulos do livro, "as diferenças [entre as empresas] são enormes, mas o que conta mesmo para o valor de mercado é o que o mercado pensa sobre a administração da companhia e o comando do controlador". Nesse sentido, a combinação de 1) incerteza regulatória; 2) guerra federativa; 3) ausência de leilões; 4) excessos da política de conteúdo local; e 5) controle de preços, está sendo uma "bola de ferro" que impede o retorno do ciclo virtuoso do setor, que poderia ter um papel fundamental para o crescimento do PIB. A revisão do modelo regulatório do setor deveria entrar na agenda, sob pena de perdermos uma oportunidade histórica de utilizar adequadamente a riqueza de nosso solo.


Fabio Giambiagi, economista, coorganizador do livro "Economia Brasileira Contemporânea: 1945/2010" (Editora Campus)