Origens da crise e perspectivas futuras

Por Carlos da Silva Costa

Quatro anos após o início da maior crise financeira desde a Grande Depressão, a estabilidade financeira mundial ainda está por ser garantida e muitos desafios políticos continuam a ser enfrentados. De fato:

- A recuperação mundial não está avançando a um ritmo equilibrado;

- Persistem grandes desequilíbrios no mundo;

- Surgiram amplas preocupações quanto à sustentabilidade da dívida pública;

- Vínculos entre os balanços patrimoniais frágeis, de governos e bancos, produziram novas tensões nos mercados financeiros, afetando particularmente a área do euro.

O que aconteceu? As causas da crise financeira mundial são, agora, bem compreendidas.

A partir de meados dos anos 1990, teve início uma década de crescimento econômico sustentado e baixa inflação - um período que tornou-se conhecido como a "Grande Moderação". A globalização favoreceu condições macroeconômicas benignas, criando a ilusão de um novo paradigma na economia. Baixa inflação nos preços ao consumidor aliviou a pressão sobre os bancos centrais - especialmente o Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) - no sentido de apertar a política monetária e frear o crescimento do crédito.

Ao invés de se traduzir em inflação nos preços ao consumidor, a expansão do crédito decorrente de ampla liquidez e juros baixos resultaram em rápida alta nos preços dos ativos. Em particular, os juros muito baixos nos EUA promoveram rápida expansão do crédito ao consumidor e do financiamento habitacional, alimentando uma bolha imobiliária generalizada.

Falhas de regulamentação e fiscalização ampliaram esses desdobramentos. Na verdade, diversos fatores relevantes explicam a magnitude da bolha financeira e as instabilidades subsequentes:

- Ampla desregulamentação financeira;

- Componentes pró-cíclicos em arcabouços regulatórios;

- E, por fim, a falta de transparência nos mercados.

A acumulação de desequilíbrios na economia americana espelhou o acúmulo de grandes desequilíbrios no mundo. Superávits em conta corrente em países emergentes, principalmente na China, foram investidos em títulos do governo dos EUA e em outros ativos de baixo risco, ampliando mais a liquidez e deprimindo os rendimentos. Isso tem incentivado os investidores a buscar rendimentos mais altos em ativos de maior risco.

Na Europa, o mais significativo foi o surgimento da União Econômica e Monetária (UME), cuja perspectiva de criação fomentou uma rápida convergência das taxas de juro para os níveis vigentes na Alemanha, a partir de meados dos anos 1990.

Os paises aspirantes a membros da zona do euro - especialmente aqueles com piores históricos de estabilidade - beneficiaram-se, inicialmente, de um ciclo virtuoso entre convergência nominal e a perspectiva de participação. Os esforços de consolidação fiscal e inflação mais baixa elevaram a probabilidade de participação na zona do euro (atendendo os critérios de Maastricht). A maior probabilidade de adesão facilitou a estabilidade do câmbio, a convergência dos juros para os níveis mais baixos e a melhoria dos balanços orçamentários.

As ordens de grandeza foram notáveis: os juros de longo prazo em Portugal caíram de mais de 12%, em abril de 1995, para cerca de 4% em dezembro de 1998, às vésperas de o país adotar o euro. As despesas com juros caíram para menos da metade, passando de 5,6% do PIB em 1995 para 2,4% em 2005. Evoluções similares ocorreram em outros países, como Itália, Irlanda, Espanha e, com algum atraso, a Grécia.

O alívio nas restrições de liquidez resultou em grande aquecimento no crédito ao setor privado e em menor poupança. O consumo de bens duráveis pelas famílias e os investimentos em habitação dispararam e a alavancagem das empresas aumentou significativamente. Grandes déficits em conta corrente surgiram como contrapartida ao crescimento dos gastos privados.

Esse "novo mundo" de juros baixos e financiamento abundante parecia oferecer um almoço grátis aos países convergentes. Mas surgiram vários desequilíbrios, que assumiram diferentes formas:

- Em países como Portugal ou Grécia, os desequilíbrios fiscais tornaram-se um grande problema. A poupança decorrente de juros mais baixos e de receitas resultantes do crescimento acelerado foi usada para financiar políticas expansionistas. Quando a convergência dos juros foi concluída e o impacto inicial do euro sobre o crescimento desapareceu, ficou evidente a fragilidade das políticas fiscais. Além disso, gargalos estruturais decorrentes de falta de competição e o peso excessivo do setor público contribuíram para a expansão excessiva dos bens não comercializáveis, prejudicando a competitividade e agravando desequilíbrios externos.

- Em países como a Espanha e a Irlanda, as políticas fiscais foram mais prudentes. Mas surgiu uma bolha no mercado imobiliário. Na Irlanda, o setor financeiro inchou.

À medida que a crise financeira começou a manifestar-se, em meados de 2007, e depois progrediu até transformar-se em recessão mundial, a reação das autoridades econômicas em todo o mundo foi disponibilizar enorme volumes de liquidez pelos bancos centrais, paralelamente a uma enorme expansão fiscal, além de os governos terem assumido ou garantido as dívidas dos bancos. O objetivo era atenuar o impacto da crise sobre a produção e o emprego e evitar uma crise generalizada que poderia assemelhar-se à de 1929. A consequência foi uma deterioração no balanço patrimonial do setor público.

As preocupações com a sustentabilidade, especialmente n os países onde a margem de manobra era mais limitada, nos levaram à terceira fase da crise, onde estamos agora: a crise da dívida soberana, que até agora afetou principalmente as economias periféricas da área do euro.

Como explicar o que aconteceu? Como déficits em conta corrente elevados persistiram em alguns países da área do euro sem questionamentos?

Em primeiro lugar, não se pode ignorar que a zona do euro teve um grande impacto sobre a formação de expectativas. Muitos economistas e autoridades afirmavam que os desequilíbrios em conta corrente eram o resultado esperado de uma integração mais profunda entre os países com diferentes níveis de desenvolvimento econômico. Em uma união monetária, um déficit em conta corrente que reflita o balanço financeiro do setor privado não seria motivo de preocupação. A monitoração do risco de crédito asseguraria adequada determinação do preço de riscos e não haveria desequilíbrio macroeconômico.

Essa visão encontrou apoio em previsões na teoria ortodoxa. Em um modelo neoclássico de crescimento, a queda de juros causada pela redução do prêmio de risco em um país resulta em maior consumo e estimula o investimento. A perturbação inicial também causa o aumento dos preços de bens não comercializáveis (apreciação do câmbio real) e aumento dos salários reais.

O crescimento potencial elevado não se concretizou, pois o boom de investimentos concentrou-se, em grande parte, em investimentos não produtivos (construção civil) e logo foi revertido.

Com efeito, uma explicação alternativa para o ajuste dos países convergentes à UME pode ser obtida com base em um modelo macroeconômico intertemporal clássico. Esse modelo ilustra a importância dos efeitos de substituição intertemporal no consumo que dominou a UME nos primeiros anos. Também nesse modelo, o processo de ajuste, que acaba sendo deflagrado pelo acumulo de dívida externa, é lento e benigno.

De uma perspectiva de política econômica, os pressupostos subjacentes à abordagem benigna revelaram-se irrealistas e ilusórios. Com efeito, o arcabouço conceitual não contempla realidades fundamentais da vida - como complexos mecanismos de formação de expectativas, a possibilidade de inadimplência, a ausência de fricções nos mercados de produtos e de mão de obra ou comportamento fiscal imprudente.

Expectativas otimistas sobre perspectivas de crescimento futuro e miopia, fracas instituições nacionais e fricções reais e financeiras deveriam ter se constituído para intervenção na política econômica visando atenuar o padrão de "expansão acelerada seguida de colapso brusco" decorrente da integração monetária.

Os amortecedores, que levariam ao menor endividamento do setor público e de maior solidez de capital no setor bancário, teriam colocado as economias convergentes em posição mais sólida para enfrentar a crise financeira. Além disso, uma abordagem mais ambiciosa e coerente a uma reforma estrutural teria deixado essas economias melhor equipadas para enfrentar os desafios da globalização e do envelhecimento populacional. Deveríamos inferir que somente a política interna e falhas institucionais devem ser responsabilizadas pela atual situação na Europa?

A resposta é negativa. Embora políticas internas inadequadas e irresponsáveis expliquem onde estamos, é preciso reconhecer que uma arquitetura incompleta para a zona do euro é fundamental para explicar a situação atual.

O modelo de governança econômica da zona do euro repousa em quatro princípios fundamentais:

- Soberania fiscal: os Estados membros mantêm responsabilidade por sua política fiscal, sujeita a regras e procedimentos comuns;

- Inadimplência desconsiderada: a possibilidade de reestruturação controlada de dívida soberana não foi considerada no modelo;

- Socorro desconsiderado: não foi estabelecido nenhum mecanismo de gestão de crises;

- Saída desconsiderada: não é contemplada a possibilidade de um membro abandonar o euro.

Os responsáveis pela elaboração do Tratado de Maastricht estavam conscientes de que não poderíamos depender das forças de mercado para assegurar disciplina e a correção de desequilíbrios. Episódios históricos mostraram que os mercados financeiros tendem a ser lentos e frouxos na penalização de prodigalidade em tempos normais, e podem, repentinamente, virar e deflagrar movimentos exagerados durante crises.

A fim de conter o risco moral e prevenir turbulências, o Pacto de Estabilidade e Crescimento foi acordado como um complemento à arquitetura de Maastricht. O Pacto estabelece regras e procedimentos orçamentários para reforçar a disciplina fiscal em nível nacional. Com o Pacto, pretendeu-se evitar erros graves de política fiscal mediante monitoração e pressão dos Estados-membros, bem como por meio de ameaças de sanções.

No entanto, a implementação do Pacto foi frouxa nos primeiros anos da UME. Tensões surgiram no início de 2000, e em novembro de 2003, quando ações deveriam ter sido tomadas contra a França e a Alemanha, o Conselho Ecofin decidiu não agir, prevalecendo sobre a Comissão Europeia. Essa indisposição para aplicar as regras foi um "pecado mortal": um recado foi enviado aos membros da área do euro, dizendo que o Pacto "não era para valer".

De modo mais geral, eu diria que a débil governança econômica na área do euro teve três consequências importantes:

- Primeiro, políticas fiscais domésticas inadequadas foram toleradas, resultando em situações orçamentárias insustentáveis em alguns países e tensões na condução da política monetária única;

- Segundo, atenção insuficiente a perdas de competitividade e ao acúmulo de desequilíbrios em conta corrente na zona euro;

- Terceiro, e provavelmente mais importante, a correlação entre a capacidade do setor financeiro e dos Estados soberanos de obterem financiamento foi, em larga medida, ignorada.

Por um lado, o mercado para captação de recursos financeiros estava extremamente integrado, na área do euro (isto é, o mercado financeiro de curto prazo e o mercado de dívida soberana); por outro lado, o controle proprietário de bancos e a concessão de crédito pelos bancos continuaram a ser operados em ´âmbito nacional. O fato de o sistema bancário e os Estados soberanos compartilharem as mesmas fronteiras implicava que sua capacidade de tomar empréstimos apoiava-se no mesmo conjunto de fundamentos. Essa interdependência acabou por ser uma importante fonte de risco macrossistêmico na área do euro.

A crise da dívida soberana trouxe para o primeiro plano as falhas na governança econômica da área do euro e expôs a vulnerabilidade dos Estados da área do euro a mudanças na percepção de riscos soberanos nos mercados.

Com efeito, quando um país tem a sua moeda em livre flutuação, uma perda de confiança do mercado traduz-se em uma onda de vendas de títulos, que dispara rendimentos mais elevados e desvalorização cambial, deixando praticamente não afetadas as ofertas monetária e de crédito ao setor privado. Além disso, o banco central nacional funciona como um emprestador de última instância.

Por isso, os investidores não podem precipitar uma crise de liquidez capaz de impor ao país uma posição inadimplente.

Em contraste, para um país pertencente a uma união monetária, uma perda de confiança e a resultante onda de vendas de seus títulos implica não apenas rendimentos mais elevados, mas uma escassez de liquidez, o que pode facilmente transformar-se em problemas de solvência.

A administração de crises pela UE não foi eficaz no sentido de restaurar a confiança do mercado. Embora medidas rápidas e resolutas tenham sido tomadas para fortalecer a arquitetura financeira da UE, a União tem ficado correndo "atrás da curva" no enfrentamento da crise da dívida soberana. Como resultado, o BCE tem sido confrontado com a inevitabilidade de desempenhar um papel corretivo, testando os limites de sua missão.

O que precisamos fazer? Conforme mencionado, as raízes da crise, tanto da crise financeira mundial como de suas ramificações na área do euro, são agora compreendidas.

A questão a considerar, agora, é o que fazer. Medidas devem ser tomadas em nível nacional como no nível da UE. Para serem bem sucedidas, as medidas precisam ser coerentes, tanto no que diz respeito a sua arquitetura como ao momento inaugural de sua vigência.

Em nível nacional, é claro que a prioridade máxima deve ser a restauração da sustentabilidade da dívida pública, aumentando a poupança doméstica e melhorando crescimento potencial nos países impactados pela crise. Essas são as condições para estabilizar a dívida externa e colocá-la numa trajetória descendente. Esses objetivos estão no cerne do programa de assistência financeira recentemente aprovado para Portugal.

Um novo modelo de governança econômica é necessário para assegurar disciplina fiscal, evitar perdas sustentadas de competitividade e estimular a estabilidade financeira. Para esse fim, em outubro de 2010 o Conselho Europeu aprovou as propostas apresentadas por uma força-tarefa especial, coordenada pelo presidente Van Rumpuy, para um novo modelo de governança econômica, que envolverá:

- Um Pacto de Estabilidade e Crescimento reformado, visando melhorar a supervisão das políticas fiscais e aplicar as medidas coercitivas com maior coerência e antecipação;

- Novas disposições destinadas a reforçar arcabouços orçamentários nacionais; e

- Um novo mecanismo de vigilância de desequilíbrios macroeconômicos.

O pacote legislativo que estabelecerá o novo modelo de governança econômica está sendo negociado entre o Conselho e o Parlamento Europeu.

O "Euro Pact +", acordado em março pelos Estados membros da zona do euro e por outros seis países da UE, visa reforçar a coordenação de políticas econômicas. O Pacto concentra-se nas áreas abrangidas por competências nacionais que são fundamentais para melhorar a competitividade e evitar desequilíbrios potencialmente perturbadores.

Resta ver se o novo arcabouço de vigilância que será adotado será suficiente para assegurar o bom funcionamento da área do euro. O BCE enfatizou a importância de assegurar maior automatização na vigilância e em procedimentos de sanções e de incrementar os custos políticos e reputacionais associados a descumprimento.

Os procedimentos de vigilância econômicos e orçamentários reforçados serão complementados por um referencial de regulamentação e supervisão em nível de UE. Cumprindo as recomendações do Grupo de Larosière, foi criado o Sistema Europeu de Supervisão Financeira, compreendendo 1) novas Autoridades Supervisoras Europeias (as denominadas AES, em inglês) para o setores bancário, segurador e para mercados de valores mobiliários e 2) a Diretoria Europeia para Risco Sistêmico (ESRB, em inglês) para cuidar de questões macroprudenciais.

Além disso, um referencial para o gerenciamento de crises inter-nacionais no setor bancário da UE está sendo considerado e um Mecanismo de Estabilidade Europeu (ESM, em inglês) - uma linha permanente de prestação de socorro financeiro aos Estados membros da área do euro sujeitos a rigorosas condicionalidades - deverão entrar em vigência operacional no início de 2013. A ESM disporá de uma capacidade efetiva para emprestar €500 bilhões, a ser revista regularmente.

O detalhamento concreto do ESM está sendo negociado, ainda que suas características gerais já tenham sido anunciadas pelo Conselho Europeu. Restam algumas incógnitas, em especial no que diz respeito à amplitude do envolvimento do setor privado: se o ESM deverá agir mais como ferramenta preventiva ou de socorro, e quando podem ocorrer intervenções em mercados primários de dívida. O principal desafio é como evitar que problemas de liquidez temporária se transformem em problemas de solvência e, ao mesmo tempo, minimizar o risco moral implícito em qualquer socorro antecipadamente assegurado.

Outras inovações institucionais foram propostas, entre as quais a eventual criação de eurotítulos, que não foi recebida com entusiasmo por muitos membros da UE. Mas o Parlamento Europeu, a Comissão Europeia e alguns Estados membros demonstraram algum interesse e eu acredito que o debate sobre essa questão está longe de terminado.

Estes são, sem dúvida, tempos desafiadores. A crise mostrou a necessidade de melhor cooperação internacional, melhor governança, supervisão fortalecida dos mercados e maior transparência. Isso é relevante não apenas para governos, mas também para bancos centrais e autoridades supervisoras.

Como bem salientado no relatório de De Larosière, "As autoridades monetárias em todo o mundo e suas autoridades encarregadas de regulamentação e fiscalização financeira podem e devem atuar melhor, no futuro, para reduzir as chances de que eventos como esses se repitam".



Carlos da Silva Costa, doutor em Economia pela Universidade de Paris, é presidente do Banco de Portugal desde junho de 2010.

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MANTEGA: AUMENTO DO IPI PARA CARROS IMPORTADOS VAI PROTEGER EMPREGOS TEMPO: 00:03:46
Os carros importados vão ficar 25% mais caros. A determinação só vale para veículos que forem produzidos com menos de 65% de componentes nacionais. O ministro da Fazenda, Guido Mantega, acredita que a nova medida vai estimular a venda de carros nacionais e proteger os empregos.

SONORA:
*ALOISIO MERCADANTE, ministro de Ciência e Tecnologia.
*JOSÉ LUIZ GANDINI, presidente da Abeiva
*CLEDORVINO BELINI, presidente da Anfavea
*GUIDO MANTEGA, ministro da Fazenda

TV: GLOBO NEWS | PROGRAMA: EDIÇÃO DAS 7 | APRESENTADOR: LAIR RENNÓ

ECONOMISTA FALA SOBRE O MOMENTO DA ECONOMIA BRASILEIRA TEMPO: 00:07:00

A Bovespa está em alta desde o começo do dia. O Ibovespa registra alta de 0,37%, com juro financeiro de R$2,217 bilhões.

Em entrevista ao Conta Corrente, da Globo News, o economista Miguel Daoud, da Global Financial Advisors, analisa a situação da economia brasileira.

SONORA:

*MIGUEL DAOUD, da Global Financial Advisors

MENÇÃO:

*GUIDO MANTEGA, ministro da Fazenda

TV: GLOBO NEWS | PROGRAMA: CONTA CORRENTE | APRESENTADOR: SIDNEY REZENDE

GOVERNO ADIA RECOLHIMENTO DA ALÍQUOTA MAIOR DO IOF TEMPO: 00:02:00
O governo decidiu que a alíquota maior do Imposto de Operações Financeiras (IOF) sobre derivativos do câmbio e posses no mercado futuro de dólar será cobrado a partir de dezembro. A medida foi adotada para desestimular negócios com a moeda americana.

SONORA:

*GUIDO MANTEGA, ministro da Fazenda

TV: GLOBO NEWS | PROGRAMA: CONTA CORRENTE | APRESENTADOR: SIDNEY REZENDE

RELACIONADOS: ASSUNTOS ECONÔMICOS

A hora da virada cambial

Por Roberto Giannetti da Fonseca - Valor 16/09

Dias atrás em reunião do Conselho Superior de Economia da Federação das Indústrias do Estado de São Paulo (Fiesp) realizamos uma discussão extremamente esclarecedora acerca do mercado de derivativos cambiais. Muitos leitores talvez não compreendam a importância ímpar deste tema para o país e para suas próprias vidas, uma vez que a indústria brasileira há tempos sofre os efeitos deletérios de um câmbio sobrevalorizado, tendo os derivativos cambiais um papel predominante na formação da taxa de câmbio do real. Por conta dessa situação, mercados para produtos brasileiros foram perdidos, muitas fábricas foram fechadas e milhões de empregos desapareceram. A atual conjuntura econômica é propícia para discutir o papel dos derivativos cambiais na economia, de forma a entender a formação da taxa de câmbio brasileira, mas também para evitar que novas rodadas de apreciação da moeda brasileira prejudiquem ainda mais os setores industriais e a geração de empregos.

Primeiramente, o tema dos derivativos de câmbio não deve ser tratado de forma estigmatizada. Esses instrumentos financeiros não são de natureza inerentemente especulativa, muito pelo contrário, eles são fundamentais para a atividade econômica na medida em que reduzem incertezas associadas ao processo produtivo. Tampouco se deve minorar a importância da BM&F como principal centro de negociação de derivativos e de oferta de hedge para os agentes econômicos no Brasil. Essa instituição é símbolo da sofisticação do sistema financeiro brasileiro e faz do mercado de derivativos no Brasil um dos mais transparentes do mundo.

Contudo, deve-se reconhecer o caráter dual e muitas vezes ambíguo do mercado de derivativos; ao mesmo tempo em que ele reduz incertezas microeconômicas dos agentes que buscam hedge, ele potencialmente aumenta as instabilidades macroeconômicas. Nos derivativos de câmbio, esse problema ocorre quando um excesso de posições especulativas formam tendências na taxa de câmbio e uma excessiva volatilidade da moeda. Quando a especulação é dominante e, sobretudo, quando as apostas são feitas todas na mesma direção, abre-se espaço para distorções da taxa de câmbio e para uma arbitragem de agentes que ganham sempre, sem correr riscos. Dessa forma, pode haver mercados de derivativos, onde a participação dos agentes de hedge seja muito pequena e as transações sejam dominadas por agentes que tem como propósito apenas a especulação e a arbitragem.

No Brasil, o processo de apreciação cambial recente foi em parte conduzido por uma especulação sistemática, conhecida como "carry trade", que no mercado de derivativos se expressa na venda de contratos futuros de dólar para auferir o diferencial de juros e apostar na apreciação do câmbio. A pressão vendedora dos especuladores abre espaço para oportunidades de arbitragem contínuas de agentes que compram dólar futuro para arbitrar entre as taxa de juros externas e o cupom cambial. Com isso, os arbitradores são responsáveis por transmitir as tendências do mercado futuro para o mercado à vista. Nesse contexto, diferentemente da máxima que estabelece que "especulação boa é aquela que se anula por ser bidirecional, e a arbitragem boa é aquela que termina no tempo como consequência do próprio processo de arbitragem", no Brasil há longos períodos de especulação unidirecional e arbitragem ininterrupta no tempo, por conta da rigidez de suas variáveis, no caso, a elevada taxa de juros reais. Essa forma de especulação e arbitragem permanente é anômala e insustentável a médio e longo prazo

Nesses termos, a nova regulamentação sobre o mercado de derivativos de câmbio tem a difícil tarefa de corrigir os excessos e desvios do mercado, atentando para seu caráter desestabilizador. Ao taxar os aumentos de posições vendidas dos agentes, o governo acertou em cheio a engrenagem especulativa que influi na dinâmica da apreciação cambial. No entanto, essas medidas devem ser aperfeiçoadas de forma a preservar ao máximo as características benignas do mercado de derivativos de câmbio, quais sejam: de oferta de hedge para o setor produtivo e para atividades financeiras.

Para tal, é preciso criar instrumentos para identificar os diferentes agentes no mercado de derivativos, de forma a segregar os agentes que fazem hedge daqueles que especulam. Uma vez identificados, a intervenção do governo no mercado de derivativos de câmbio deve isentar do pagamento do tributo os agentes que utilizam o mercado para operações de hedge. Em especial, as empresas não financeiras que fazem cobertura de suas atividades comerciais e produtivas. Além disso, deve-se atentar para o papel dos bancos comerciais no mercado de derivativos que, por muitas vezes, operam para fazer hedge de suas operações de crédito, como por exemplo, ao fazer cobertura cambial das operações de ACC, ou de passivos em moeda estrangeira junto a seus clientes.

No decorrer do processo de implementação das novas regras sobre os derivativos de câmbio, é natural que haja reações contrárias de alguns setores da sociedade, afinal, há agentes financeiros que são diretamente prejudicados. Da mesma forma, se o objetivo for de reduzir a especulação com o câmbio, é inevitável que haja uma redução do volume financeiro da BM&F. Porém, o benefício de uma taxa de câmbio isenta de distorções financeiras supera os pontuais efeitos negativos das medidas. Ademais, o debate acerca do tema deve superar velhos dogmas, como a visão de um mercado financeiro harmônico onde a especulação é estabilizadora, cenário este que há tempos já foi abandonado por economistas de diversas escolas de pensamento e que hoje reconhecem o potencial desestabilizador de mercados excessivamente desregulados e especulativos.

Recentemente afirmei num outro artigo que o especulador é um covarde, e que ao pressentir um aumento de risco, desfaz sua aposta e sai do mercado. Neste caso dos derivativos cambiais, bastou o anúncio das medidas de intervenção e de regulação no mercado em fins de julho passado, para que as operações de "carry trade" fossem drasticamente reduzidas e a tendência de desvalorização do real se acentuasse a partir da segunda quinzena de agosto. Podemos concluir que a covardia superou a ganância, e que a indústria brasileira respira aliviada pela mudança de ventos na tendência da taxa de câmbio e de juros praticados na economia brasileira.

Roberto Giannetti da Fonseca é economista e empresário, presidente da Kaduna Consultoria, e diretor titular de Relações Internacionais e Comércio Exterior da Federação das Indústrias do Estado de São Paulo.

Pensar o impensável na Europa

Por George Soros

Para resolver uma crise em que o impossível tornou-se possível, é necessário pensar o impensável. Assim, para resolver a crise da dívida soberana na Europa, é agora imperativo uma preparação para a possibilidade de inadimplência e de saída da Grécia, Portugal e, talvez, da Irlanda da zona do euro.

Em tal cenário, medidas terão de ser tomadas para evitar um colapso financeiro da zona do euro como um todo. Primeiro, os depósitos bancários precisam ser protegidos. Se um euro depositado num banco grego fosse perdido devido a um calote e saída da zona, um euro depositado num banco italiano passaria imediatamente a valer menos do que um euro em um banco alemão ou holandês, resultando em uma corrida aos bancos dos países deficitários.

Além disso, alguns bancos nos países inadimplentes teriam de ser mantidos em funcionamento para evitar um colapso econômico. Ao mesmo tempo, o sistema bancário europeu teria de ser recapitalizado e colocado sob supervisão europeia, em vez de fiscalização nacional. Finalmente, os títulos governamentais emitidos por outros países deficitários na zona do euro teriam de ser protegidos de contágio. (Os dois últimos requisitos seriam aplicáveis mesmo que nenhum país resultasse inadimplente).

Tudo isso custaria dinheiro, mas, nos termos do regime existente acordado pelos líderes nacionais da zona do euro, não há mais dinheiro mobilizável. Portanto, não há alternativa: é preciso criar o componente que falta: um Tesouro europeu com poder de tributar e, portanto, de captar empréstimos. Isso exigiria um novo tratado, transformando o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF, em inglês) em um Tesouro propriamente dito.

Mas isso pressupõe uma admissão de que circunstâncias radicalmente distintas exigem mudanças de posicionamento, particularmente na Alemanha. A opinião pública alemã continua acreditando que pode optar por dar ou não seu apoio ao euro. Esse é um erro grave. O euro existe, e os ativos e passivos do sistema financeiro mundial estão tão mesclados em função da moeda comum que seu colapso poderia causar uma implosão além da capacidade das autoridades alemãs - ou de qualquer outra - de contê-la. Quanto mais tempo levar para que os alemães percebam esse fato nu e cru, maior o preço que eles, e o resto do mundo, terão que pagar.

A questão é se o público alemão pode ser convencido desse argumento. A chanceler Angela Merkel pode não ser capaz de persuadir sua coalizão inteira dos méritos do argumento, mas poderia apoiar-se na oposição para construir uma nova maioria que defenda o que é necessário para preservar o euro. Tendo resolvido a crise do euro, ela teria menos a temer da próxima eleição.

Preparar-se para o possível calote ou a deserção de três pequenos países do euro não significa que esses países seriam, necessariamente, abandonados. Ao contrário, a possibilidade de um default coordenado - financiado pelos países da zona do euro e pelo Fundo Monetário Internacional - proporcionaria à Grécia e Portugal opções de política de governo. Adicionalmente, isso poria fim ao ciclo vicioso - que agora ameaça todos os países deficitários na zona do euro - em que a austeridade enfraquece suas perspectivas de crescimento, levando investidores a cobrar taxas de juros proibitivas e, portanto, obrigando seus governos a reduzir ainda mais seus gastos.

Sair da zona do euro facilitaria, para os países em dificuldades mais graves, recuperar sua competitividade. Mas, caso se disponham a assumir os sacrifícios necessários, poderiam também permanecer: o EFSF protegeria os depósitos em seus bancos domésticos e o FMI ajudaria a recapitalizar seus sistemas bancários, o que ajudaria esses países a escapar da armadilha atual. Seja qual for o caso, não é de interesse da União Europeia permitir que esses países entrem em colapso e arrastem consigo todo o sistema bancário mundial.

Os países membros da UE, e não apenas os pertencentes à zona do euro, precisam aceitar que é necessário um novo tratado para salvar o euro. Essa lógica é clara. Assim, as discussões sobre o que incluir em tal novo tratado deveria começar imediatamente, porque mesmo com os líderes europeus sob extrema pressão para chegarem rapidamente a um consenso, as negociações serão, necessariamente, um processo prolongado. Depois que houver um acordo em torno do princípio fundamental, porém, o Conselho Europeu poderia autorizar o BCE a preencher o vácuo, protegendo-o preventivametne contra riscos de solvência.

A perspectiva de uma solução para a crise da dívida soberana na zona do euro seria uma fonte de alívio para os mercados financeiros. Mesmo assim, uma vez que os termos de um novo tratado seriam, inevitavelmente, ditados pela Alemanha, seria quase certa uma grave desaceleração da atividade económica. Isso poderia induzir uma mudança de atitude adicional na Alemanha, o que, por sua vez, permitiria a adoção de políticas anticíclicas. Nesse ponto, o crescimento em grande parte da zona do euro poderia recomeçar.

George Soros é presidente da Soros Fund Management. Copyright: Project Syndicate, 2011.

O Brasil frente ao recrudescimento da crise internacional

Por Márcio Garcia - Valor 16/09

Da Europa, vem o temor do calote de vários países e da falência de grandes bancos; dos EUA, o medo de um duplo mergulho que jogue o mundo em nova recessão. O bólido chinês, com problemas de inflação, ameaça desacelerar fortemente. No Brasil, o dólar volta a subir rapidamente, enquanto a inflação assusta e a economia se desaquece lentamente. O Banco Central (BC), alarmado com a crise internacional, compra até a promessa de aperto fiscal do Executivo e faz uma aposta arrojada em juros mais baixos para manter a economia crescendo sem que a inflação fuja da meta.

Será que nosso crescimento voltará a se assemelhar ao voo da galinha? E o dólar, continuará barato ou subirá aos elevados níveis do passado? A inflação vai continuar aumentando? São muitas as dúvidas neste momento extremamente conturbado da economia internacional. Neste artigo, busco analisar brevemente a conjuntura internacional e seus prováveis desdobramentos para a economia brasileira.

Embora a velocidade dos acontecimentos recentes faça parecer que ocorreu há muito tempo, faz apenas pouco mais de um mês e meio que os políticos dos EUA conseguiram chegar a um acordo que impedisse o calote da dívida pública. Também no início de agosto, a classificadora de riscos Standard & Poor's (S&P) rebaixou a dívida dos EUA, aumentando ainda mais a incerteza e a aversão ao risco. O acordo celebrado entre democratas e republicanos para evitar o calote da dívida, contudo, tem sérios problemas macroeconômicos: ele manieta o governo no curto prazo, impedindo-o de combater a recessão via expansão temporária da política fiscal, ao mesmo tempo em que deixa de atacar os problemas fiscais de longo prazo, que constituem de fato a grande ameaça à solvência dos EUA. Os números do Produto Interno Bruto (PIB) dos EUA, bem como a não geração de novos empregos em agosto, mostraram que economia está praticamente estagnada, com alto risco de voltar à recessão. O recente discurso de Obama sobre como gerar empregos tenta retomar a expansão fiscal, mas a aguda disputa política não deixa muita esperança de que venha a ter sucesso.

Frente a tal situação, em atitude inusitada, o Federal Reserve (Fed, banco central americano) prometeu manter juro zero até meados de 2013. Busca assim incentivar empresas e famílias a voltarem a gastar. O problema é que muitas empresas e famílias estão sobre-endividadas (alavancadas), e quem está preocupado em pagar dívidas tem que cortar consumo e investimento. Muitas empresas, ao contrário, nadam em liquidez, mas estas tampouco investem porque temem não ter para quem vender. Esperam-se novas medidas na próxima reunião do Fed, na semana que vem, mas não está claro que haja muito que possa ser feito para encurtar a crise.

Na Europa, a situação é ainda pior. Após longo processo de negação da inevitabilidade de uma redução substancial da dívida grega ("haircut"), um novo programa foi, afinal, aprovado, mas sua implementação está sendo posta em dúvida pelos mercados. As decisões econômicas que se fazem necessárias na área do Euro enfrentam dificuldades políticas ainda maiores do que nos EUA, por envolverem diversos países e requererem unanimidade. Os mercados acreditam que haverá um calote grego, além de também descontarem calotes de outros países pequenos, Portugal e Irlanda, e até mesmo de alguns dos grandes, Itália e Espanha. Bancos franceses, recheados de papéis das dívidas soberanas ora em xeque, sofrem a debandada de investidores e encontram dificuldades em obter financiamento interbancário.

Caso os líderes europeus não consigam chegar a um acordo que convença os investidores de que não será admitida uma sequência de calotes soberanos que chegue a atingir os maiores países, grandes bancos podem vir a quebrar. Teme-se que tal quebradeira gere efeito dominó, semelhante ao ocorrido há três anos, quando quebrou o banco Lehman Brothers, nos EUA. Neste cenário catastrófico, no qual nosso BC decidiu apostar, se repetiria a paralisia do crédito internacional observada em 2008.


A fonte de crescimento da economia mundial está nos países emergentes, sendo a China seu dínamo. O problema é que a China luta com uma inflação de 6,5% e tenta, com dificuldades, desacelerar seu crescimento via contenção do crescimento do crédito. Para que o crescimento chinês permaneça elevado a médio prazo, será necessário que passe a depender menos do investimento e das exportações e mais do consumo interno. Isto envolve, entre outros fatores, a apreciação da taxa de câmbio, tema notoriamente difícil para as autoridades chinesas. Dada a complementaridade entre as economias chinesa e brasileira, os prognósticos para a China tornam-se ainda mais importantes para determinar nosso crescimento futuro.

Para avaliar os prováveis desdobramentos da crise internacional sobre a economia brasileira, hoje, vale recordar nossa reação à crise de 20081. Naquela oportunidade, o principal canal de transmissão da crise internacional para a economia brasileira foi a maciça contração internacional de crédito. Fragilidades financeiras internas ampliaram o impacto recessivo da contração creditícia: grandes empresas alavancadas em derivativos cambiais negociados com grandes bancos sofreram pesadas perdas. Apesar da higidez de nosso sistema financeiro, bancos pequenos e médios, e até mesmo um grande banco, sofreram grandes dificuldades financeiras oriundas da severa contração da liquidez. Tentou-se "desempoçar" a liquidez de diversas formas. Foram liberados depósitos compulsórios, incentivando bancos maiores a comprar carteiras dos menores com dificuldades de liquidez, aperfeiçoando e alongando o prazo do redesconto, e finalmente, criando-se um seguro para depósitos até R$ 20 milhões, o Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE), garantido pelo Fundo Garantidor de Créditos (FGC). O resultado final foi considerado satisfatório, com o sistema financeiro nacional não sofrendo grandes danos, malgrado a severidade da crise.

No que tange ao mix de políticas macroeconômicas, não há tanta concordância quanto ao acerto das ações governamentais. O Gráfico 1 mostra quatro séries: a taxa Selic, a inflação acumulada nos 12 meses passados (IPCA), a inflação prevista para os 12 meses futuros (IPCA) e o índice de produção industrial (escala à direita). Às vésperas da eclosão da crise de 2008, dada a elevação da inflação, tanto ocorrida quanto prevista, ambas acima da meta (4,5%), o BC vinha aumentando a taxa Selic, que se encontrava em 13,75%. A crítica que muitos fazem ao BC é que ele teria errado ao manter inalterada a Selic durante o último trimestre de 2008, apesar do colapso do nível de atividade. Há, contudo, que se lembrar que a taxa de câmbio elevou-se significativamente, com o dólar chegando a beirar os R$ 2,50. O real depreciou-se 62% em relação ao dólar, entre agosto e dezembro de 2008. O impacto inflacionário da depreciação cambial só não foi maior porque os preços das commodities, em dólar, colapsaram, o que ora não está ocorrendo, como mostra o Gráfico 2. Note-se que, mesmo com a acentuada queda do nível de atividade, a queda da inflação, tanto da prevista como a da realizada, não foi muito acentuada, permanecendo ao redor da meta para inflação, demonstrando que o BC cumpriu o mandato da sistemática de metas para a inflação.

O padrão internacional de reação à crise foi recorrer à expansão fiscal apenas quando a expansão monetária já havia se esgotado, com taxas de juros perto de zero. Por isso vários países reduziram significativamente os juros, enquanto o BC só o fez até 8,75%. Isto ocorreu porque as políticas fiscal e parafiscal (expansão de crédito subsidiado via bancos públicos, sobretudo o BNDES) foram rápida e fortemente expandidas, limitando a capacidade de o BC reduzir mais os juros sem colocar em risco o controle inflacionário. Teria sido melhor recorrer mais ao relaxamento da política monetária do que à expansão fiscal, pois a primeira age com muito mais rapidez e de forma homogênea, afetando todos os agentes econômicos. Pode-se debater eternamente de quem é a culpa do mix errado de políticas macroeconômicas no combate à crise passada. Da Fazenda ou do BC? Mas isto, agora, pertence à história econômica.



Na reação à crise atual, o BC já decidiu baixar os juros confiando que as políticas fiscal e parafiscal não apresentarão o perfil expansionista da crise passada. De fato, a ata da última (161ª) reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) e as recentes entrevistas de seu presidente deixam claro estar o BC determinado a seguir trajetória bem distinta daquela seguida na reação à crise de 2008, ressaltando os impactos da crise mundial atual sobre a inflação. O cenário que parece guiar a decisão do Copom é construído com base em modelo computável, na presunção de que ocorra uma crise externa com menor impacto sobre a economia brasileira (1/4 do impacto de 2008), ainda que mais persistente (não especifica o período). A ata (parágrafo 18) diz que, nesse cenário "... a atividade econômica doméstica desacelera e, apesar de ocorrer depreciação da taxa de câmbio e de haver redução da taxa básica de juros, entre outros, a taxa de inflação se posiciona em patamar inferior ao que seria observado caso não fosse considerado o supracitado efeito da crise internacional." Trata-se de um modelo novo, cuja confiabilidade ainda deverá ser testada ao longo do tempo. A reação de analistas fora do BC que lidam também com modelos econométricos parece indicar que, a menos que a severidade da crise internacional seja elevada, baixando significativamente os preços das commodities que compõem nosso índice de inflação (sobretudo alimentos, vide Gráfico 2), a convergência da inflação para a meta em 2012 estaria seriamente ameaçada.

Há outras ameaças, também mencionadas na ata. Os aumentos salariais acima da produtividade é um deles. O aumento do salário mínimo em janeiro de 2012, que deve se situar por volta de 14% é um elemento que dificulta muito a contenção dos aumentos salariais ora negociados. Com o mercado de trabalho aquecido, é muito difícil que a meta para inflação, 4,5%, sirva como base para fixação de reajustes salariais.

Outra ameaça é que a política fiscal siga sendo expansionista. O BC resguarda-se, afirmando (parágrafo 27) que "o Copom reafirma que o cenário central para a inflação leva em conta a materialização das trajetórias com as quais trabalha para as variáveis fiscais." Em relação à expansão do crédito subsidiado via bancos públicos, também adverte (parágrafo 28) que "... considera oportuna a introdução de iniciativas no sentido de moderar concessões de subsídios por intermédio de operações de crédito", embora não mencione a importância de moderar o volume total de crédito via bancos públicos, e não só os subsídios.

Infelizmente, há muito pouca evidência de que o governo, de fato, vá alterar as políticas fiscal e parafiscal de forma significativa. Ainda que a situação fiscal do Brasil seja tranquila no curto prazo, há diversas ameaças de médio e longo prazo que deveriam estar sendo atacadas, a começar pelo déficit previdenciário.

Em suma, o BC tomou a decisão de cortar a taxa Selic com base em aposta no cenário internacional, no arrefecimento das demandas salariais em um contexto de mercado de trabalho aquecido, e na esperança de que o governo reverta suas políticas fiscal e parafiscal expansionistas. Pode dar certo? Talvez, e para isso torcemos. Não obstante, a boa técnica de política monetária não aconselha bancos centrais a tomarem decisões tão arriscadas. Dado que a decisão de reduzir a Selic, que deve prosseguir nas próximas reuniões do Copom, já está tomada, só nos resta cobrar do governo que cumpra sua parte, apertando a política fiscal.

É importante abordar a questão da credibilidade do Banco Central. Como se sabe, o sucesso da política monetária reside fundamentalmente na crença dos agentes econômicos que o BC vai manter a inflação próxima à meta. Tal credibilidade está afetada, porque se passou a duvidar que o Copom possa decidir autonomamente sobre a fixação da taxa de juros. Tal impressão pode muito bem ser falsa, mas ela existe. E isto afeta negativamente a credibilidade do BC e, portanto, a eficiência da política monetária. Para que não haja perda ainda maior de credibilidade é necessário que, caso as hipóteses contidas na ata do Copom não se verifiquem, com a inflação dos próximos meses não convergindo para a meta, o BC reverta o movimento de queda da Selic.

Quanto à taxa de câmbio, sua trajetória futura estará condicionada, no plano externo, ao desenrolar da crise internacional e seus impactos sobre o crédito internacional, nível de atividade e preços de commodities, bem como, no plano interno, à condução das políticas monetária e fiscal. É pequena a probabilidade de depreciação tão acentuada como a registrada na crise de 2008, uma vez que não há notícias que empresas tenham voltado a especular em derivativos cambiais. Não obstante, a recente e rápida depreciação do real alterou o foco das apreensões, voltando a preocupar seu impacto inflacionário.

Em suma, vivemos um período de enorme incerteza nas economias desenvolvidas, com repercussões muito profundas, muito além da esfera econômica. Nossa economia será negativamente afetada, ainda que a situação relativa do Brasil seja boa. A reação do BC à crise, ao reduzir os juros, aumentou o risco inflacionário. Mais do que nunca, o crescimento futuro da economia brasileira reside na contenção da expansão fiscal, bem como nas reformas estruturais que precisam retornar à discussão da sociedade civil e do Congresso Nacional.

1 Em trabalho para a ANBIMA, disponível AQUI, revejo as razões para a resiliência demonstrada pela economia brasileira durante a crise de 2008.

Márcio Garcia, Ph.D. por Stanford e professor do Departamento de Economia da PUC-Rio.

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Carta Maior - Política - Herança neoliberal, políticas recessivas intensificam crise financeira no mundo

Carta Maior - Política - Herança neoliberal, políticas recessivas intensificam crise financeira no mundo

Feijão chines!

Valor 15/09

A presença dos produtos chineses no Brasil pode ser medida em bilhões de dólares, principal razão de preocupação por parte dos mais diversos setores ligados à indústria. Mas chama mais atenção quando ocupa um espaço tão simbólico - e inofensivo - quanto uma tradicional feijoada no sábado à tarde.

O número passa praticamente em branco nas estatísticas de comércio exterior, mas elas mostram que a China é o maior exportador de feijão preto para o Brasil em 2011. Entre janeiro e agosto, o país importou 53 mil toneladas da leguminosa colhida nos campos chineses, mais da metade de todo o volume trazido de fora. Essa importação pode bater o recorde de 2008, quando superou as 90 mil toneladas. Trata-se de um volume pequeno, considerando o tamanho do mercado nacional. No último ano, os brasileiros consumiram aproximadamente 3,5 milhões de toneladas de feijão, enquanto a produção doméstica passou de 3,7 milhões de toneladas.

Embora autossuficiente, o Brasil precisa importar pequenas quantidades para suprir o consumo de feijão preto, uma variedade com menos valor de mercado que o carioca e que responde por aproximadamente 6% a 8% do consumo doméstico, de acordo com Valdemar Ortega, administrador da "Bolsinha do Feijão", em São Paulo, maior central de comercialização do produto no país.

Tradicionalmente, são os vizinhos argentinos que suprem a lacuna. Mas a história começou a mudar em 2008, com a quebra da produção no parceiro do Mercosul. "Os importadores tiveram de procurar uma fonte alternativa, e encontraram na China um país capaz de nos suprir na ocasião", conta Ortega. Naquele ano, os chineses exportaram mais de 90 mil toneladas de feijão para o Brasil, superando pela primeira vez os argentinos, que embarcaram pouco mais de 85 mil toneladas.

Ortega conta que essas primeiras importações chinesas foram um negócio de ocasião, mas despertaram o interesse do gigante asiático por uma parceria mais longa. "Os chineses estavam com estoques elevados em 2008, e tiveram a chance de se desfazer de parte deles a preços bastante interessantes. Mas eles perceberam que poderiam ser fornecedores de feijão para o Brasil, e se prepararam para isso", observa.

O feijão preto chinês não encontrou qualquer dificuldade para entrar no mercado brasileiro. Tem boa qualidade e custa menos que o produto produzido no Brasil e na Argentina. "No início, veio para suprir a lacuna aberta por uma quebra de safra. Agora, cresce porque eles veem uma oportunidade de mercado", afirma Tania Moreira, economista da Federação de Agricultura do Estado do Paraná (Faep).

A entrada do produto chinês tem contribuído para elevar as importações totais de feijão preto. Entre janeiro e agosto, o Brasil importou mais de 105 mil toneladas de feijão preto, o dobro da média para o período nos cinco anos anteriores - 57,3 mil toneladas. A avalanche dos importados fez com que os produtores do Sul do país pedissem socorro no começo do ano, pico da chamada 'safra das águas', quando os preços estavam baixos.

O então ministro da Agricultura, Wagner Rossi, avaliou colocar travas à importação de feijão comprado abaixo do preço mínimo de garantia, de R$ 80 por saca. No entanto, a proposta parece ter sido abandonada. "Não vejo nenhuma necessidade de se levantar barreiras à importação e não há qualquer discussão nesse sentido na Pasta", afirma Célio Porto, secretário de Relações Internacionais do Agronegócio no Ministério da Agricultura.

Tania Moreira observa que, em 2008, a importação de feijão chinês não foi suficiente para derrubar os preços em um mercado com oferta escassa. "Mas, se houver continuidade no aumento das importações da China, pode haver prejuízos aos preços pagos aos produtores, causando excedente de produto no mercado". Para Ortega, o risco de uma "invasão chinesa" é limitado porque os chineses plantam apenas feijão preto. "Graças a Deus eles ainda não produzem feijão carioca", agradece.

Nos EUA, cresce aposta na "operação Twist"

The Wall Street Journal

Ben Bernanke, presidente do Federal Reserve, o banco central americano, vem apresentando uma filosofia bem direta no seu trabalho: se suas previsões mostrarem que o desemprego ficará muito acima do normal e que a inflação está caindo abaixo da meta do Fed, então o Fed deve fazer alguma coisa. E se nenhuma das possíveis opções do banco central parece muito potente, numa época de perigo econômico toda pequena ação ajuda.

Por essa razão, o Fed está estudando mais uma manobra inusitada: não imprimir mais dinheiro para comprar mais títulos do Tesouro americano, como fazia antes. Em vez disso, estuda reformular sua carteira de US$ 1,7 trilhão de títulos do Tesouro, a fim de deter menos papéis de dívidas de curto prazo e mais papéis de longo prazo, utilizando a força financeira do Fed para reduzir ainda mais o juro de longo prazo.

Tudo isso está agitando os mercados de renda fixa e os banqueiros. O rendimento da nota de 10 anos do Tesouro, que recentemente caiu abaixo de 2%, sugere que os operadores estão prevendo que o Fed fará essa jogada. Em uma pesquisa do "Wall Street Journal", analistas econômicos disseram que há uma probabilidade de dois em três de que o Fed lance a manobra na semana que vem.

Para a maioria das pessoas, porém, é difícil compreender como reorganizar a carteira do Fed - algo semelhante a "reorganizar as cadeiras no convés [do Titanic]", como disse o analista de Washington Douglas Holtz-Eakin, pode estimular o crescimento.

Um ano atrás, o Fed decidiu imprimir US$ 600 bilhões para comprar títulos, na segunda rodada de flexibilização quantitativa, conhecida como QE2. Isso era fácil de entender: quanto mais dinheiro o Fed injeta na economia, mais combustível existe para o crescimento. Só que não é assim que a maioria dos diretores do Fed vê a situação. Afinal, o Fed injetou dinheiro nos bancos e estes prontamente o depositaram de volta no Fed, em vez de emprestá-lo aos clientes.

Em vez disso, o Fed supõe que o QE2 funcionou, em grande parte, ao tirar do mercado uma grande quantidade de títulos de dívida do Tesouro de dois a sete anos, obrigando os investidores a procurarem outros ativos: títulos do Tesouro de longo prazo (reduzindo o rendimento e barateando o empréstimo para as empresas e para a aquisição de moradias), ações da Bolsa (fazendo com que todos se sentissem mais ricos e gastassem mais), e assim por diante. Outro efeito foi reduzir o valor do dólar frente a outras moedas, mas essa é outra história.

Economistas do Fed calculam que o QE2 cortou cerca de dois décimos de um ponto percentual das taxas de longo prazo, usadas para hipotecas e empréstimos corporativos.

Hoje o Fed detém mais de US$ 500 bilhões em títulos do Tesouro a vencer em menos de três anos, e menos de US$ 200 bilhões em títulos do Tesouro a vencer em menos de 10 anos. Se ele vender, digamos, US$ 300 bilhões de dívidas de curto prazo para comprar papéis de prazo mais longo, diz o raciocínio, poderia reduzir o juro do longo prazo em cerca de dois décimos de ponto percentual em relação a onde estaria normalmente.

Isso reflete uma tentativa de 1961 feita pelo governo do então presidente John F. Kennedy para manter as taxas de curto prazo estáveis ou em crescimento (para ajudar o dólar), e ao mesmo tempo reduzir as taxas de longo prazo (para ajudar a economia). Essa manobra foi conhecida como "Operação Twist", nome de um popular passo de dança da época. (Finalmente, uma história de política monetária com trilha sonora.)

Em 2004, Bernanke e os executivos do Fed Vincent Reinhart (agora no Morgan Stanley) e Brian Sack (agora chefiando a mesa de mercado do Fed regional de Nova York) escreveram: "A Operação Twist é amplamente considerada um fracasso". Eles observaram que Franco Modigliani, laureado com o Prêmio Nobel, descreveu o impacto da medida como "moderado, na melhor das hipóteses", avaliando que ela cortou as taxas de longo prazo em 0,1 ou 0,2 ponto percentual. Mas os tempos mudaram. Uma recente reavaliação feita por um economista do Fed de San Francisco é citada como prova de que a "Operação Twist" foi um sucesso, embora também tenha concluído que as taxas de juros caíram apenas 0,15 ponto percentual.

Qualquer iniciativa por parte do Fed para tirar os títulos de longo prazo das mãos dos investidores (reduzindo o rendimento) teria seu efeito diluído se o Tesouro vender uma quantidade maior desses títulos. "O Fed teria que se coordenar com o Tesouro", escreveu Bernanke em 2004, "para garantir que a política de emissões de títulos do Tesouro não acabe anulando as ações do Fed".

Ultimamente, o Tesouro tem vendido mais títulos de longo prazo, raciocinando que os contribuintes se beneficiam com a fixação de taxas historicamente baixas, e reduzindo os riscos de que os Estados Unidos possam ter dificuldade para rolar as dívidas de curto prazo em algum momento no futuro. O prazo médio de maturidade dos papéis do Tesouro se alongou para 62 meses, acima da média de 30 anos. Os consultores do Tesouro para mercados de títulos desejam alongá-lo ainda mais.

O Fed e o Tesouro estão conversando, mas cada um diz que tem seu próprio trabalho a fazer. " O Fed teme que [os EUA] possam se transformar no Japão, enquanto o Tesouro quer garantir que não vamos nos transformar na Grécia", escreveu a firma de pesquisas Wrightson ICAP. Um resultado possível: o Tesouro vai parar de alongar a maturidade da dívida, mas, ao contrário do ocorrido na década de 1960, não vinculará explicitamente a decisão a qualquer coisa que o Fed esteja fazendo.

A Operação Twist 2.0 não vai, por si só, rejuvenescer a economia. Se combinada a outras medidas, ela poderia ajudar, especialmente se renovar a confiança do público e das empresas. Mas - perdoe-me - há um porém. A iniciativa é atraente para o Fed como solução de meio-termo, pois alguns executivos estão em dúvida quanto a lançar o QE3 - ou seja, imprimir mais dinheiro e expandir a carteira do Fed. Mas se reorganizar em vez de expandir essa carteira parecer irrelevante para o público, seu impacto sobre a economia poderia ser limitado.

Crescimento de bancos dos Bric já levanta suspeitas

Por Patrick Jenkins, Joe Leahy e Simon Rabinovitch Financial Times

"Se você tem dinheiro, deve sair já para comprar ações de bancos sem pensar duas vezes."

Os fatores de atração dos mercados de crescimento acelerado que pareciam tão promissores na esteira da crise financeira agora parecem cada vez mais difíceis de se sustentar.

O conselho de Pan Gonsheng foi franco e direto, como lhe é peculiar. Ao apresentar os resultados fabulosos do Agricultural Bank of China, algumas semanas atrás, o vice-presidente do banco tinha todos os motivos para estar otimista.

Ele falava das instituições chinesas e não das menosprezadas ações das congêneres ocidentais, possuído de um otimismo que cercou de forma semelhante outros grandes setores bancários dos mercados emergentes, notadamente o do Brasil, nos últimos anos.

A crise financeira que tomou conta de boa parte do planeta três anos atrás se transformou numa crise da dívida soberana com uma segunda rodada de efeitos indiretos inevitáveis sobre os bancos da Europa e dos Estados Unidos. Por seu lado, o desempenho dos bancos das economias do grupo Bric, de crescimento acelerado, formado por Brasil, Rússia, Índia e China - principalmente no Brasil e na China, que exibiram saudáveis tendências de crescimento - ganhou grande destaque. Os bancos domésticos desse grupo de países dispararam.

E os estrangeiros - do HSBC até o Santander, passando pelo Citigroup - se empenharam muito em se expandir nesses mercados, puxados não apenas pelas perspectivas de crescimento como também pelo fato de que essas economias, menos afetadas pela crise mundial, adotaram uma linha mais branda na investida da reforma regulatória que limita os lucros no Ocidente.

Ultimamente, no entanto, há evidências de que o ritmo impetuoso do histórico de crescimento desses bancos está se mostrando difícil de sustentar. A exortação de Pan, do Agricultural Bank of China, foi tanto uma tentativa de conter a queda de 20% registrada pelos preços das ações dos bancos chineses neste ano quanto uma afirmação triunfante de fé num mercado em surto de crescimento. Os céticos começam a perguntar: será que isso terminará em lágrimas?

O rápido desenvolvimento do Brasil e da China nos últimos dez anos, aproximadamente, se alicerçou sobre uma drástica expansão de seu setor bancário, que, por sua vez, se ergueu sobre a rápida evolução de um mercado de crédito de passado caótico.

Paulo José lembra como o crédito chegou ao Brasil, abrindo o caminho para um ativo mercado imobiliário. O veterano corretor de imóveis diz que a mudança decisiva ocorreu em 1997, quando foi aprovada uma lei que facultava aos bancos tentar reaver os imóveis dos mutuários inadimplentes. Ao mesmo tempo, as autoridades da área econômica começaram a tentar reduzir a inflação galopante, o que abriu espaço, no longo prazo, para uma redução gradual das taxas de juros. Nascia então o mercado de contratos de crédito imobiliário.

Em pouco mais que uma década, o crédito imobiliário no Brasil cresceu de virtualmente zero para 17% das dívidas das famílias, ou cerca de 4,5% do Produto Interno Bruto (PIB), e se tornaram um fator impulsionador da economia. "Antes, com a escalada da inflação, era muito difícil para as pessoas obter financiamento", recorda José, que opera no bairro de elite dos Jardins, em São Paulo.

Isso é apenas uma ilustração de como o setor bancário do Brasil e a economia do país mudaram nos últimos dez anos. O histórico do país de gestão econômica estável, crescimento sólido, formação de uma nova classe média baixa e aumentos salariais ajudou a produzir um dos mais sólidos setores financeiros dos mercados emergentes. No início da década de 1990, a inflação anual era medida em milhares de pontos percentuais. Hoje, resume-se a um único dígito.

Os bancos brasileiros ostentam alguns dos maiores índices de capitalização do mundo, com os de nível 1 que equivalem, em média, a 17% de seus ativos ponderados por grau de risco. Sua lucratividade faz inveja aos pares do Ocidente.

Uma história semelhante - com um pouco mais de influência do governo - se desenrolou na China. A partir da virtual insolvência de uma década atrás para sua emergência como as maiores instituições do mundo, ricas em crescimento de dois dígitos dos lucros e resultados extremamente saudáveis, os bancos chineses podem ser perdoados por terem assumido ares de superioridade.

Nesse caso, mais uma vez, os alicerces da expansão foram lançados no fim da década de 1990, quando Pequim injetou US$ 100 bilhões nos maiores bancos estatais e transferiu seus empréstimos não quitados para empresas de administração de ativos. Isso contribuiu para transformá-los em empresas mais enxutas, com foco comercial mais apurado. Numa investida pela eficiência, reduziram o número de agências e demitiram centenas de milhares de funcionários. Com faiscantes novas sedes e redes ampliadas de caixas automáticos, começaram a se parecer com os bancos de qualquer lugar do mundo desenvolvido.

O ápice dessa metamorfose foi uma onda de Ofertas Públicas Iniciais (IPO, pelas iniciais em inglês), iniciada em 2005. O governo continua sendo o controlador majoritário dos bancos, mas os lançamentos de suas ações em bolsa obrigou-os a se tornar mais transparentes - e a prestar contas aos sócios privados.

A teoria se mostrou acertada - até certo ponto. O crescimento das operações bancárias pela internet, dos cartões de crédito e de uma série de produtos de investimento para os poupadores reflete o acirramento da concorrência. Mas os bancos chineses ainda extraem cerca de 70% de seus lucros das confortáveis margens líquidas de juros dadas de mão beijada por Pequim, ao fixar um piso para as taxas incidentes sobre os empréstimos e um teto para as taxas incidentes sobre os depósitos, o que lhes permite tomar empréstimos a baixo custo e conceder empréstimos de alto custo. E uma explosão do crédito nos últimos três anos - quando o governo utilizou os bancos para conceder um enorme incentivo fiscal - serviu de lembrete de que o governo, e não o mercado, é que era seu senhor supremo.

O total de empréstimos concedidos na China está quase 80% maior do que antes da crise, segundo dados do banco central. Mas esse crescimento ocorreu, em grande medida, devido às ordens de Pequim de abrir as torneiras. Isso, segundo dizem os pessimistas, pode levá-lo a revertê-las - e esse é um motivo significativo pelo qual os investidores mais nervosos passaram a encarar os bancos chineses como gigantes frágeis.

Dentre as principais agências de classificação de crédito, a Fitch foi a que fez soar o alarme com mais estridência, ao advertir que mais de 50% de todos os novos empréstimos concedidos desde 2008 foram para o superaquecido setor imobiliário ou para os endividados governos municipais. "Há uma alta probabilidade de virmos a assistir a certa deterioração da qualidade dos ativos nos próximos anos", diz Charlene Chu, da Fitch.

Um indício da queda do grau de confiança do investidor no rumo tomado pelas reformas ocorreu no mês passado, quando o Bank of America vendeu uma participação de 5% no China Construction Bank, o segundo maior banco do país - e do mundo - por valor de mercado. Fontes familiarizadas com o negócio disseram que o Bank of America -- pressionado em seu país de origem para conter o agravamento de uma problemática demonstração de resultados - passou por dificuldades em atrair instituições estrangeiras e acabou vendendo a maior parte da posição para instituições estatais chinesas. Alguns anos atrás os compradores ocidentais estariam fazendo fila para conquistar um ativo tão rendoso.

Previsões carregadas de nuvens negras foram dirigidas ao Brasil também, onde o crescimento acelerado voltou este ano a níveis mais normais depois de uma alta recorde, fiscalmente induzida, de 7,5% do PIB em 2010, em meio a uma retomada da inflação.

Os administradores de fundo de hedge Paul Marshall e Amit Rajpal, da Marshall Wace, argumentam que o mercado de crédito do Brasil se encaminha para uma crise ao estilo americano. "Corremos o risco de migrarmos de um surto de crescimento para uma depressão", escreveram em julho. Eles argumentam que a quitação de dívidas consome quase 28% da renda disponível das famílias, enquanto o consumidor americano gastava 14% para saldar dívidas durante a crise do "subprime", em 2008.

Eles destacam também as altas taxas de juros do Brasil - que alcançam, em média, 47% ao ano, mas que sobem para até 205% ao ano em um dos tipos de empréstimo por cartão de crédito -, que aumentam as taxas de inadimplência e os problemas de alguns bancos de menor porte. Na verdade, a taxa de inadimplência em relação aos empréstimos alcançou sua maior alta de 17 meses em julho, quando os empréstimos em atraso de 90 dias ou mais aumentaram para 5,2% do crédito pendente, comparativamente aos 5,1% registrados em junho. (Nos Estados Unidos, antes da crise, a parcela de empréstimos não quitados ultrapassava os 10%.) A taxa de inadimplência das pessoas físicas subiu para 6,6% dos empréstimos em julho, em relação aos 6,4% de junho, enquanto a das pessoas jurídicas permaneceu inalterada, em 3,8%, pelo terceiro mês consecutivo.

"De alguns anos para cá, ficou bem fácil tomar dinheiro emprestado", diz Serlina, uma empregada doméstica de uma família rica de Salvador, no Nordeste brasileiro, cujo irmão e cunhada acabaram entrando nas listas negras das agências de crédito como inadimplentes. Para os pobres, o problema surge quando um gasto inesperado, como uma emergência médica, os obriga a atrasar um pagamento. "A maioria gasta toda a renda que sobra em dívidas", diz.

Mas um grande contingente de comentaristas rejeita comparações "simplistas" entre o Brasil e os Estados Unidos, argumentando que o crescimento da inadimplência no Brasil é parte do ciclo natural de crédito, num momento em que o crescimento da economia passa por uma fase de moderação e o Banco Central eleva as taxas de juros - em 175 pontos-base este ano - para conter a inflação. Os casos de inadimplência, argumentam ainda, continuam bem abaixo das altas recordes registradas no país em 2009 e se harmonizam com as tendências de longo prazo.

"No Brasil, é verdade que o crédito está registrando altas taxas de crescimento, mas a base e a dinâmica desse crescimento repousam sobre fundamentos saudáveis", ponderou a gestora Dynamo em recente nota aos investidores. A empresa é uma investidora de longo prazo no líder do mercado brasileiro Itaú Unibanco, também maior banco privado da América Latina.

A bolha dos EUA, por exemplo, teve como base a atitude de vista grossa diante do risco que influenciou os preços dos ativos - principalmente imobiliários -, possibilitou aos consumidores tomar empréstimos a taxas anormalmente baixas. No Brasil, o que sucede é o contrário. As altas taxas de juros cobradas pelos bancos indicam que os riscos são devidamente considerados, o que limita a capacidade dos tomadores de acumular dívidas. A economia tem, além disso, muito a percorrer para alcançar até mesmo a penetração do crédito atingida por países vizinhos latino-americanos como o Chile, onde o crédito ao setor privado corresponde a 70% do PIB. No Brasil, o nível é de 47,3%, comparativamente aos 26% computados em 2002.

Em vista disso, alguns se perguntam se o crédito no Brasil tem capacidade para continuar a crescer tão rapidamente. Tony Volpon, da Nomura, argumenta que serão necessários vencimentos mais dilatados e taxas de juros mais baixas para sustentar uma nova dose de crescimento rápido do crédito.

As ações do Itaú, uma das piores do setor bancário brasileiro em termos de desempenho na bolsa, despencaram 33% neste ano. Elas foram empurradas para baixo por um volume maior de dívidas não quitadas do que o previsto em sua divisão voltada para pequenas empresas, que afugentou os investidores. "Vemos consumidores brasileiros que já ultrapassaram o limite do razoável, que estão vulneráveis a qualquer choque imprevisto à disponibilidade de crédito e ao crescimento da renda", diz Volpon. Mas ele diz também: "Não prevemos qualquer 'bolha' de crédito para o Brasil."

A China tem esperanças em realizar um pouso igualmente suave. Jim Antos, da Mizuho Securities, se orgulha de ser "o analista de bancos asiáticos mais negativista do mundo", que não tem qualquer recomendação "comprar" para qualquer banco chinês. No entanto, mesmo ele é refratário à ideia de que a China esteja às vésperas de sofrer uma crise de crédito gerada internamente. "Eles precisam manter a estabilidade social e esse é o impulsionador subjacente de tantas coisas relativas ao setor bancário", disse Antos. "Eles terão uma operação de socorro financeiro muito discreta às instituições mais frágeis."

Mas, sejam os pousos suaves ou turbulentos, qualquer desaceleração sustentada ou um revertério dos surtos de crescimento do crédito no Brasil ou na China são má notícia para os bancos ocidentais, que se voltam para o mercado emergente a fim de neutralizar os efeitos das difíceis perspectivas de negócios em seus países de origem.

Há uma cautela recém-instaurada no mercado, diz o principal executivo de um banco europeu com interesses de longa data em ambos os mercados. "O grande impulso se foi. Há um tipo de uma bolha e algumas questões precisam agora ser abordadas, principalmente com relação aos empréstimos não quitados." Ele conclui, no entanto: "Ainda queremos estar lá."

Ambições de estrangeiros frustradas nos dois países
Por Financial Times

Mercados como o do Brasil e o da China podem ostentar evidentes fatores de atração, mas até agora os bancos internacionais obtiveram pouco sucesso nesses países.

No Brasil, apenas o espanhol Santander tem uma posição de destaque, graças à aquisição da divisão local do ABN Amro no momento em que se instaurou a crise. Já o HSBC é um participante de segunda linha no país. A exemplo do BBVA, concorrente espanhol do Santander - que, apesar de presença dominante na maior parte da América Latina, está ausente no Brasil -, o banco britânico foi frustrado pela incapacidade de crescer por meio de aquisições num mercado altamente consolidado.

As incursões estrangeiras na China foram dificultadas pelas regulamentações e pela competição acirrada dos concorrentes locais. Em decorrência disso, a participação de mercado dos estrangeiros foi de apenas 1,8% no ano passado.

"In loco", o HSBC, o Standard Chartered e o Citigroup têm as maiores redes de agências. Entre os bancos de investimentos, os estrangeiros lutaram por uma fatia no cenário doméstico por meio de participações minoritárias em "joint-ventures" (como manda a legislação), mas os retornos são limitados. UBS, Goldman Sachs e Deutsche Bank são os principais participantes estrangeiros, segundo a Dealogic.

O tráfego é igualmente lento em direção contrária. Tanto na China quanto no Brasil mesmo os bancos mais sólidos pouco ou nada fizeram, nos bons tempos, para se diversificarem para além de seus mercados de origem.

O Itaú, do Brasil, desenvolveu algumas iniciativas nesse sentido no exterior, mas principalmente nos vizinhos Chile, Argentina, Paraguai e Uruguai.

Os chineses, ricos em caixa, estão retendo o capital para o caso de a inadimplência se elevar. A exemplo do que ocorre com os congêneres brasileiros, não querem diluir o fervilhante crescimento no mercado doméstico com aquisições de baixo crescimento no Ocidente. Muitos ainda se lembram da experiência do China Investment Corp, um fundo soberano que fez investimentos polpudos no Blackstone e no Morgan Stanley pouco antes da crise financeira.

O rol de fusões e aquisições é curto. Quando o Industrial and Commercial Bank of China comprou o braço argentino do sul-africano Standard Bank por US$ 600 milhões fez a segunda maior aquisição no exterior já realizada por um banco chinês.

O privilégio exorbitante dos EUA

Por Michael Pettis - Valor 15/09

Certa vez, um economista francês me disse que, muito frequentemente, os planejadores econômicos franceses pensam que estão falando de economia, quando na verdade estão falando de política. Talvez um caso em questão seja a afirmação, feita pela primeira vez por Valéry Giscard d'Estaing, em 1965, de que o domínio do dólar americano como moeda global de reserva deu aos Estados Unidos um "privilégio exorbitante".

Giscard não estava falando de privilégios econômicos, embora ele pudesse ter pensado que estava. Durante a Guerra Fria, o status dominante do dólar proporcionou vantagens políticas, mas ao contrário da crença popular os privilégios econômicos foram poucos para os Estados Unidos. No entanto, o dólar proporcionou benefícios importantes aos parceiros comerciais que se dispunham a tirar proveito do sistema. Também levou, várias vezes - mais recentemente na última década -, a desequilíbrios comerciais e de capital que criaram um sério risco para o sistema financeiro global.

Para eliminar esses riscos será necessário reformar o sistema cambial global - por exemplo, substituindo o dólar pelos Special Drawing Rights (SDRs, ou direitos especiais de saque) do Fundo Monetário Internacional (FMI), conforme vêm defendendo o Brasil, França, Alemanha, China, Rússia e outros países.

No entanto, as consequências não serão as que eles esperam. Apesar de toda a discussão animada de políticos e jornalistas (e dos ocasionais generais chineses), a substituição do dólar provavelmente significaria um crescimento mais acelerado e menos dívida para os Estados Unidos. Mas isso ocorreria às custas de um crescimento menor, especialmente para a Ásia e o mundo em desenvolvimento.

Isso fica claro quando examinamos o impacto do acúmulo de reservas no comércio internacional. Segundo a maioria dos comentaristas políticos, há dois "privilégios" principais para os Estados Unidos como consequência do status do dólar de moeda de reserva. Primeiro, ele permite aos EUA consumir além do que pode. Segundo, como os bancos centrais estrangeiros precisam comprar bônus do governo dos EUA para manter como reserva, a taxa de juros sobre os bônus do Tesouro americano é menor do que de outra forma seria.

As duas alegações são confusas. Pegue a primeira. Pode ser correto dizer que a função do dólar permite aos americanos consumir além de seus meios, mas também é correto dizer (provavelmente mais) que o acúmulo de dólares por estrangeiros força os americanos a consumir além do que eles podem.

Será que os estrangeiros podem realmente fazer isso? Muitos comentaristas, e até mesmo economistas, vão rejeitar esse argumento com uma afirmação curta a grossa: "Ninguém coloca uma arma na cabeça do consumidor americano e o força a comprar qualquer coisa". Mas isso apenas mostra o quanto eles estão confusos com as limitações do balanço de pagamentos.

A balança comercial de um país não é simplesmente um resíduo da atividade doméstica, mesmo para uma grande economia como os EUA. Ela é determinada em parte pelas políticas e condições domésticas, mas também pelas políticas e condições internacionais, e, neste último caso, isso afeta diretamente as relações entre o consumo e a poupança.

Como assim? Quando um banco central compra grandes quantidades de dólares ao mesmo tempo em que contém os bancos domésticos, ele automaticamente aumenta a poupança nacional. Se essas economias superam os investimentos domésticos, o país precisa exportar economias para fora (e assim automaticamente fica com um superávit em conta corrente).

Mas, em termos globais, a poupança e os investimentos precisam se equilibrar, de modo que se a taxa global de investimento não subir, a taxa de poupança de seus parceiros comerciais precisa cair. Isso vai acontecer gostem ou não os parceiros comerciais, a menos que eles intervenham um após o outro em igual medida.

Poupanças estrangeiras maiores podem deprimir a poupança nos EUA?

Vamos supor, por exemplo, que, de uma hora para outra, o Banco da Inglaterra decida intervir na libra comprando centenas de bilhões de dólares em bônus do governo dos EUA e limita a compensação dos fluxos de capital. A taxa de poupança da Inglaterra aumentaria dramaticamente, uma vez que o consumo doméstico seria afetados pelos custos de importação maiores e os fabricantes beneficiados com o aumento da competitividade internacional. Seu déficit comercial passaria a superávit com a queda do valor da libra.

Mas a história não termina aqui. Como o Banco da Inglaterra estaria comprando dólares, o déficit comercial dos EUA automaticamente aumentaria. E com o aumento do déficit comercial americano, os investimentos dos EUA aumentariam (algo improvável, uma vez que o dólar mais forte prejudica o setor industrial do país), ou a taxa de poupança cairia no país. Não há outra possibilidade - isso é simplesmente uma identidade contábil. Neste caso, as políticas do Banco da Inglaterra quase que certamente forçariam uma queda na taxa de poupança dos EUA.

Os americanos poderiam fazer alguma coisa - concordando patrioticamente em aumentar a poupança reduzindo o consumo, por exemplo? Não, porque as compras pelo Banco da Inglaterra de ativos em dólar levariam de qualquer maneira a um desequilíbrio da balança comercial, e, se os americanos reduzissem o consumo, o único resultado seria um aumento maior da taxa de desemprego nos EUA. A poupança dos americanos de fato aumentaria patrioticamente, mas como a renda cairia, o volume total da poupança continuaria em queda.

Quando os analistas insistem que somente convencendo os americanos a reduzir o consumo desnecessário o déficit comercial poderá ser reduzido, eles mostram que não entendem o mecanismo global de balanço de pagamentos. A taxa de poupança dos EUA - assim como de qualquer outra economia aberta - precisa responder às mudanças no equilíbrio global de poupança e investimentos. Isso segue automaticamente a maneira como o mundo se abre ao comércio e como os fluxos de capital agem.

Em resumo, se seus parceiros comerciais acumulam dólares e evitam uma retaliação, os EUA precisam ter um déficit em conta corrente correspondente. A demanda total nos EUA precisa superar a produção total dos EUA. É assim que os americanos vão "consumir" mais do que podem.

Então, onde está o privilégio? Peça a qualquer economista para citar as maiores fraquezas da economia americana e é quase certo que ele incluirá em sua lista o grande déficit comercial, a taxa de poupança baixa e os níveis elevados do déficit público. Na melhor das hipóteses, é o acúmulo por uma economia internacional de ativos em dólares que permite essas três condições, e, na pior das hipóteses provoca, sua deterioração.

E o mundo inteiro parece saber isso, mesmo quando não entende exatamente por que. Quando recentemente certos bancos centrais começaram a diversificar suas posições para além do dólar, aumentando suas compras de bônus do governo japonês, ninguém sugeriu que o sortudo Japão estava pelo menos conseguindo participar do exorbitante privilégio americano. As compras de ienes por outros países forçariam a alta do iene, reduziriam o superávit comercial japonês e possibilitaria um aumento do consumo no Japão, em relação à produção.

Certamente as autoridades japonesas não receberam bem esse privilégio. Elas começaram a vender ienes contra o dólar para reduzir o valor do iene - efetivamente convertendo aquisições internacionais de iene em aquisições de dólares. Eles resolutamente devolveram o "privilégio" para os EUA. O Brasil teve a mesma reação. As compras internacionais de bônus brasileiros levaram o ministro da Fazenda, Guido Mantega, a não receber bem a participação do Brasil no privilégio exorbitante, preferindo ele reclamar das guerras cambiais. Conforme ficou claro, consumir além dos meios não é considerado um privilégio para outras economias, mesmo com muitas delas insistindo que é para os EUA.

Os estrangeiros ajudam a financiar o governo dos EUA?

E o segundo privilégio - as enormes aquisições de bônus do governo americano por outros países não provocam pelo menos uma queda das taxas de juros nos EUA e isso não é bom para as empresas americanas? Afinal, qualquer aumento da demanda por bônus, assumindo que não haja mudança na oferta, deve provocar uma alta nos preços dos bônus e uma queda nas taxas de juros.

Mas é claro que isso pressupõe que não haja aumento na oferta, e aqui o argumento se desfaz. Lembre-se de como as compras internacionais forçam uma alta no valor do dólar e assim prejudicam o setor industrial americano, a única maneira de os EUA manterem o pleno emprego é aumentando os financiamentos imobiliários ou os empréstimos públicos (tecnicamente eles também podem aumentar a tomada de empréstimos pelas empresas para investimentos, mas isso é improvável quando o setor industrial está sendo minado pelo dólar forte).

Portanto, a oferta de bônus em dólar aumenta junto com a maior demanda estrangeira por bônus em dólar. Em outras palavras, as compras de títulos de dívida dos EUA por investidores estrangeiros são automaticamente equilibradas pela dívida adicional emitida pelos americanos. Na verdade, caso se acreditar, como a maioria dos economistas, que o comércio é uma maneira mais eficiente de criar empregos do que os gastos do governo ou os financiamentos ao consumidor, a quantidade de dívida adicional americana emitida, na verdade, vai superar as compras líquidas pelos investidores estrangeiros. Na verdade, o aumento das compras pelos investidores estrangeiros de títulos da dívida americana em dólar pode levar a um aumento dos juros nos EUA.

Confuso? Não precisa ficar. Outra maneira de pensar sobre isso é lembrar que um aumento nas compras líquidas de ativos americanos em dólares por investidores estrangeiros é a mesma coisa que um aumento do déficit em conta corrente dos EUA - esta é uma identidade contábil bem conhecida. Portanto, déficits comerciais maiores realmente levam a taxas de juros menores?

Claramente não. Na verdade, é bem mais provável ocorrer o inverso. Os países com a balança comercial equilibrada ou com superávit comercial tendem a ter em média taxas de juros mais baixas que os países com grandes déficits em conta corrente. E o motivo é que o último caso exige um crescimento menor ou um endividamento maior.

Conforme ficou claro, os EUA não precisam que investidores estrangeiros comprem bônus do governo para manter as taxas de juros baixas, mais do que precisam de um grande déficit comercial para manter os juros em baixa. A menos que os EUA estivessem famintos por capital, a poupança e os investimentos se equilibrariam com a mesma facilidade sem um déficit comercial do que com um - ou seja, pelo menos tão facilmente sem as compras por investidores estrangeiros de bônus do governo americano, do que com elas.

A reforma cambial deve preceder o reequilíbrio global. O fato do mundo ter um moeda bastante líquida amplamente disponível para o comércio global é um bem comum, mas assim como todos os bens comuns, ele pode ser explorado para se obter vantagens. Quando os países usam a condição de moeda de reserva do dólar para obter vantagens comerciais, os EUA sofrem economicamente. E o que é pior, quanto maiores forem os desequilíbrios comerciais subsequentes, mais frágil o sistema financeiro global ficará e maior a probabilidade de uma crise financeira.

Se o mundo quiser resolver os desequilíbrios globais, não poderá fazer isso sem resolver a questão do acúmulo de moeda. Setenta anos atrás John Maynard Keynes tentou fazer o mundo entender isso quando argumentou contra o dólar e a favor do Bancor como moeda supranacional a ser usada no comércio internacional. Ele não conseguiu e, desde então, vivemos com as consequências.

As coisas estão melhorando? Na superfície parece que o mundo começa a entender a questão da moeda de reserva. Por exemplo, funcionários dos governos de muitos países falam em promover os SDRs como alternativa ao dólar, mas grande parte do raciocínio por trás disso é confuso. O mundo não mantém mais SDRs, afirma o argumento, em grande parte porque não há um mecanismo formal melhor para criar mais SDRs. Dê um jeito neste último ponto e o primeiro será resolvido.

Mas não é por isso que os bancos centrais mundiais não têm SDRs. Se, no fundo, qualquer grande banco central realmente quisesse se expor aos SDRs, poderia fazer isso facilmente. Ele precisaria apenas copiar a fórmula facilmente disponível em seu próprio acúmulo de reservas. Em vez de comprar principalmente dólares, ele poderia comprar dólares, euros, libras e ienes, e talvez algum dia até mesmo yuan, segundo a fórmula de SDR.

Mas os bancos centrais com a maior parte das reservas internacionais jamais farão isso se não forem forçados, e o motivo são as restrições comerciais. Ao comprar, esses bancos centrais estão implicitamente espalhando suas reservas, afastando-se do dólar em direção a essas outras moedas.

Isso significa que qualquer país que tentar gerar grandes superávits comerciais acumulando reservas forçará o déficit correspondente não só à economia dos EUA, mas a outros países de acordo com o componente cambial do SDR. Mas a Europa, o Japão e outros países têm deixado bem claro que se opõem e essas práticas comerciais e vão intervir, ou ameaçam sanções comerciais para impedí-las.

Em outras palavras, o mundo acumula dólares por uma razão muito simples. Somente a economia e o sistema financeiro dos EUA são grandes o suficiente, abertos o suficiente e flexíveis o suficiente para acomodar grandes déficits comerciais, e, assim, os países que querem ter grandes superávits comerciais precisam comprar dólares. Mas o custo dessa flexibilidade é o crescimento de longo prazo da economia americana e sua capacidade de administrar os níveis de endividamento.

Sem uma reforma significativa na maneira como os países podem manter ativos em dólares - ou seja, restrições à capacidade do mundo de forçar os EUA a aceitarem seu "privilégio exorbitante" -, não poderá haver uma reforma significativa da economia mundial. Se o SDR vai realmente substituir o dólar como moeda dominante de reserva, isso não vai acontecer simplesmente porque há um modelo institucional mais robusto em torno do SDR. Isso somente vai acontecer porque o mundo, ou talvez os EUA, cria regras compulsórias que impedem os países de acumular dólares.

Isso acontecerá em breve? Provavelmente não. Os EUA misteriosamente são contra qualquer redução do papel do dólar enquanto principal moeda de reserva, talvez porque isso seria visto como uma indicação de queda de status, e países como a China, Japão, Coreia do Sul, Rússia e provavelmente Brasil nunca abrirão mão voluntariamente das vantagens comerciais do acúmulo de dólares. Mas pelo menos poderemos abolir a frase "privilégio exorbitante". (Tradução Mario Zamarian)

Michael Pettis

Professor de finanças da Peking University e associado sênior da Carnegie Endowment.

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NÚMERO DE BRASILEIROS COM DÍVIDA ATRASADA CRESCE MAIS DE 20% EM 2011 TEMPO: 00:02:49
O número de brasileiros com dívidas atrasadas cresceu mais de 20% em relação ao ano passado. Uma das consequências disso é que os juros - que já são exorbitantes - podem subir ainda mais para o consumidor.

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BRICS ARTICULAM AÇÃO DE SOCORRO A PAÍSES EUROPEUS
Em comentário ao Jornal das Dez, o jornalista João Borges falou sobre a posição dos BRICS, que poderão ajudar a socorrer as principais potências econômicas europeias.

*JOÃO BORGES, jornalista

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ENTREVISTA: EMPRESÁRIO ROBERTO NICOLAU JEAH ANALISA CONSEQUÊNCIA DA CRISE EUROPEIA NO BRASIL TEMPO: 00:05:36
Em entrevista ao Conta Corrente, o empresário Roberto Nicolau Jeah falou sobre a situação que crise na Europa chega ao Brasil, seus efeitos na economia nacional e a independência do Banco Central.

*ROBERTO NICOLAU JEAH, empresário

*GEORGE VIDOR, jornalista

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O verdadeiro comércio com a China

IVAN RAMALHO
FSP 14/09

Há longo caminho a ser percorrido para diversificar as vendas ao mercado chinês, concentradas em artigos básicos, como minério e soja


O comércio exterior brasileiro apresentou grande crescimento nos últimos dez anos. A corrente de comércio, que em 2000 havia somado US$ 110 bilhões, alcançou US$ 383 bilhões em 2010. No presente ano, vai se aproximar de meio trilhão de dólares. Muitas foram as razões para esse crescimento. Mas não há dúvida de que uma das principais foi a aproximação do Brasil com a China. No período de uma década, o comércio com a China saltou de US$ 2 bilhões (2000) para US$ 56 bilhões (2010).

Somente no primeiro semestre deste ano, o comércio com a China chegou a US$ 34,7 bilhões, com exportações de US$ 20 bilhões e importações de US$ 14,7 bilhões -saldo favorável de US$ 5,3 bilhões para o Brasil.
Como o atual crescimento, da ordem de 40%, deverá ser mantido neste ano, é certo que o comércio bilateral ao fim de 2011 terá sido da ordem de US$ 80 bilhões.

Apesar do forte crescimento, as relações comerciais do Brasil com a China constituem alvo de constantes críticas, em especial daqueles que representam a indústria brasileira. É natural que elas ocorram, já que as exportações para o país asiático estão concentradas em produtos básicos: dos US$ 20 bilhões vendidos no primeiro semestre deste ano, US$ 17,7 bilhões foram de básicos, especialmente minério de ferro e soja. A participação da indústria foi de apenas US$ 2,3 bilhões.

Essa pequena presença mostra que existe ainda longo caminho a percorrer visando diversificar as vendas para o mercado chinês. Um passo bastante importante foi dado quando a Apex Brasil inaugurou um moderno escritório em Pequim para a promoção de produtos brasileiros.

São enormes as possibilidades de ampliação de nossas exportações de manufaturados ao país oriental. A China é uma das maiores importadoras mundiais, com compras anuais na faixa de US$ 1 trilhão. E suas importações não se limitam a produtos básicos. Pelo contrário, no mercado interno chinês, há ampla oferta de manufaturados de alto valor agregado de diferentes origens. O crescimento das importações contribui para a diversificação e para o incremento das vendas a novos fornecedores.

Não há outro caminho que não o do aumento das iniciativas de promoção comercial e do número de missões à China, com estímulo aos fabricantes de manufaturados. O produto brasileiro tem qualidade que permite a penetração em muitos países, mesmo com a sobrevalorização do real. Com a redução da carga tributária prevista no plano Brasil Maior, melhores condições ao financiamento da produção e ação mais robusta de promoção comercial, é possível atingir de forma mais agressiva o mercado chinês.

O Brasil compra da China majoritariamente produtos complementares à nossa produção. Na pauta de importação brasileira daquele país, prevalecem partes, peças, componentes, circuitos e produtos que se destinam a linhas de manufaturados daqui. Na relação dos 51 principais produtos chineses importados pelo Brasil no primeiro semestre, apenas nove são bens de consumo. A ampla maioria (42, ou cerca de 80%) é formada por variada gama de produtos destinados às nossas fábricas.

Dada a escala de produção chinesa, a maioria dessas importações contribui para que o produto final montado no Brasil se mantenha competitivo. Há muitos pontos positivos no intercâmbio com a China. Com os resultados deste ano, a posição da China como maior parceira comercial brasileira parece definitivamente consolidada, e serão cada vez maiores as oportunidades para as empresas que iniciem ou ampliem seus negócios com aquele país.

IVAN RAMALHO é economista, ex-secretário executivo do Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior e presidente da Associação Brasileira das Empresas de Comércio Exterior (Abece).