Carta Maior - Política - Herança neoliberal, políticas recessivas intensificam crise financeira no mundo

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Feijão chines!

Valor 15/09

A presença dos produtos chineses no Brasil pode ser medida em bilhões de dólares, principal razão de preocupação por parte dos mais diversos setores ligados à indústria. Mas chama mais atenção quando ocupa um espaço tão simbólico - e inofensivo - quanto uma tradicional feijoada no sábado à tarde.

O número passa praticamente em branco nas estatísticas de comércio exterior, mas elas mostram que a China é o maior exportador de feijão preto para o Brasil em 2011. Entre janeiro e agosto, o país importou 53 mil toneladas da leguminosa colhida nos campos chineses, mais da metade de todo o volume trazido de fora. Essa importação pode bater o recorde de 2008, quando superou as 90 mil toneladas. Trata-se de um volume pequeno, considerando o tamanho do mercado nacional. No último ano, os brasileiros consumiram aproximadamente 3,5 milhões de toneladas de feijão, enquanto a produção doméstica passou de 3,7 milhões de toneladas.

Embora autossuficiente, o Brasil precisa importar pequenas quantidades para suprir o consumo de feijão preto, uma variedade com menos valor de mercado que o carioca e que responde por aproximadamente 6% a 8% do consumo doméstico, de acordo com Valdemar Ortega, administrador da "Bolsinha do Feijão", em São Paulo, maior central de comercialização do produto no país.

Tradicionalmente, são os vizinhos argentinos que suprem a lacuna. Mas a história começou a mudar em 2008, com a quebra da produção no parceiro do Mercosul. "Os importadores tiveram de procurar uma fonte alternativa, e encontraram na China um país capaz de nos suprir na ocasião", conta Ortega. Naquele ano, os chineses exportaram mais de 90 mil toneladas de feijão para o Brasil, superando pela primeira vez os argentinos, que embarcaram pouco mais de 85 mil toneladas.

Ortega conta que essas primeiras importações chinesas foram um negócio de ocasião, mas despertaram o interesse do gigante asiático por uma parceria mais longa. "Os chineses estavam com estoques elevados em 2008, e tiveram a chance de se desfazer de parte deles a preços bastante interessantes. Mas eles perceberam que poderiam ser fornecedores de feijão para o Brasil, e se prepararam para isso", observa.

O feijão preto chinês não encontrou qualquer dificuldade para entrar no mercado brasileiro. Tem boa qualidade e custa menos que o produto produzido no Brasil e na Argentina. "No início, veio para suprir a lacuna aberta por uma quebra de safra. Agora, cresce porque eles veem uma oportunidade de mercado", afirma Tania Moreira, economista da Federação de Agricultura do Estado do Paraná (Faep).

A entrada do produto chinês tem contribuído para elevar as importações totais de feijão preto. Entre janeiro e agosto, o Brasil importou mais de 105 mil toneladas de feijão preto, o dobro da média para o período nos cinco anos anteriores - 57,3 mil toneladas. A avalanche dos importados fez com que os produtores do Sul do país pedissem socorro no começo do ano, pico da chamada 'safra das águas', quando os preços estavam baixos.

O então ministro da Agricultura, Wagner Rossi, avaliou colocar travas à importação de feijão comprado abaixo do preço mínimo de garantia, de R$ 80 por saca. No entanto, a proposta parece ter sido abandonada. "Não vejo nenhuma necessidade de se levantar barreiras à importação e não há qualquer discussão nesse sentido na Pasta", afirma Célio Porto, secretário de Relações Internacionais do Agronegócio no Ministério da Agricultura.

Tania Moreira observa que, em 2008, a importação de feijão chinês não foi suficiente para derrubar os preços em um mercado com oferta escassa. "Mas, se houver continuidade no aumento das importações da China, pode haver prejuízos aos preços pagos aos produtores, causando excedente de produto no mercado". Para Ortega, o risco de uma "invasão chinesa" é limitado porque os chineses plantam apenas feijão preto. "Graças a Deus eles ainda não produzem feijão carioca", agradece.

Nos EUA, cresce aposta na "operação Twist"

The Wall Street Journal

Ben Bernanke, presidente do Federal Reserve, o banco central americano, vem apresentando uma filosofia bem direta no seu trabalho: se suas previsões mostrarem que o desemprego ficará muito acima do normal e que a inflação está caindo abaixo da meta do Fed, então o Fed deve fazer alguma coisa. E se nenhuma das possíveis opções do banco central parece muito potente, numa época de perigo econômico toda pequena ação ajuda.

Por essa razão, o Fed está estudando mais uma manobra inusitada: não imprimir mais dinheiro para comprar mais títulos do Tesouro americano, como fazia antes. Em vez disso, estuda reformular sua carteira de US$ 1,7 trilhão de títulos do Tesouro, a fim de deter menos papéis de dívidas de curto prazo e mais papéis de longo prazo, utilizando a força financeira do Fed para reduzir ainda mais o juro de longo prazo.

Tudo isso está agitando os mercados de renda fixa e os banqueiros. O rendimento da nota de 10 anos do Tesouro, que recentemente caiu abaixo de 2%, sugere que os operadores estão prevendo que o Fed fará essa jogada. Em uma pesquisa do "Wall Street Journal", analistas econômicos disseram que há uma probabilidade de dois em três de que o Fed lance a manobra na semana que vem.

Para a maioria das pessoas, porém, é difícil compreender como reorganizar a carteira do Fed - algo semelhante a "reorganizar as cadeiras no convés [do Titanic]", como disse o analista de Washington Douglas Holtz-Eakin, pode estimular o crescimento.

Um ano atrás, o Fed decidiu imprimir US$ 600 bilhões para comprar títulos, na segunda rodada de flexibilização quantitativa, conhecida como QE2. Isso era fácil de entender: quanto mais dinheiro o Fed injeta na economia, mais combustível existe para o crescimento. Só que não é assim que a maioria dos diretores do Fed vê a situação. Afinal, o Fed injetou dinheiro nos bancos e estes prontamente o depositaram de volta no Fed, em vez de emprestá-lo aos clientes.

Em vez disso, o Fed supõe que o QE2 funcionou, em grande parte, ao tirar do mercado uma grande quantidade de títulos de dívida do Tesouro de dois a sete anos, obrigando os investidores a procurarem outros ativos: títulos do Tesouro de longo prazo (reduzindo o rendimento e barateando o empréstimo para as empresas e para a aquisição de moradias), ações da Bolsa (fazendo com que todos se sentissem mais ricos e gastassem mais), e assim por diante. Outro efeito foi reduzir o valor do dólar frente a outras moedas, mas essa é outra história.

Economistas do Fed calculam que o QE2 cortou cerca de dois décimos de um ponto percentual das taxas de longo prazo, usadas para hipotecas e empréstimos corporativos.

Hoje o Fed detém mais de US$ 500 bilhões em títulos do Tesouro a vencer em menos de três anos, e menos de US$ 200 bilhões em títulos do Tesouro a vencer em menos de 10 anos. Se ele vender, digamos, US$ 300 bilhões de dívidas de curto prazo para comprar papéis de prazo mais longo, diz o raciocínio, poderia reduzir o juro do longo prazo em cerca de dois décimos de ponto percentual em relação a onde estaria normalmente.

Isso reflete uma tentativa de 1961 feita pelo governo do então presidente John F. Kennedy para manter as taxas de curto prazo estáveis ou em crescimento (para ajudar o dólar), e ao mesmo tempo reduzir as taxas de longo prazo (para ajudar a economia). Essa manobra foi conhecida como "Operação Twist", nome de um popular passo de dança da época. (Finalmente, uma história de política monetária com trilha sonora.)

Em 2004, Bernanke e os executivos do Fed Vincent Reinhart (agora no Morgan Stanley) e Brian Sack (agora chefiando a mesa de mercado do Fed regional de Nova York) escreveram: "A Operação Twist é amplamente considerada um fracasso". Eles observaram que Franco Modigliani, laureado com o Prêmio Nobel, descreveu o impacto da medida como "moderado, na melhor das hipóteses", avaliando que ela cortou as taxas de longo prazo em 0,1 ou 0,2 ponto percentual. Mas os tempos mudaram. Uma recente reavaliação feita por um economista do Fed de San Francisco é citada como prova de que a "Operação Twist" foi um sucesso, embora também tenha concluído que as taxas de juros caíram apenas 0,15 ponto percentual.

Qualquer iniciativa por parte do Fed para tirar os títulos de longo prazo das mãos dos investidores (reduzindo o rendimento) teria seu efeito diluído se o Tesouro vender uma quantidade maior desses títulos. "O Fed teria que se coordenar com o Tesouro", escreveu Bernanke em 2004, "para garantir que a política de emissões de títulos do Tesouro não acabe anulando as ações do Fed".

Ultimamente, o Tesouro tem vendido mais títulos de longo prazo, raciocinando que os contribuintes se beneficiam com a fixação de taxas historicamente baixas, e reduzindo os riscos de que os Estados Unidos possam ter dificuldade para rolar as dívidas de curto prazo em algum momento no futuro. O prazo médio de maturidade dos papéis do Tesouro se alongou para 62 meses, acima da média de 30 anos. Os consultores do Tesouro para mercados de títulos desejam alongá-lo ainda mais.

O Fed e o Tesouro estão conversando, mas cada um diz que tem seu próprio trabalho a fazer. " O Fed teme que [os EUA] possam se transformar no Japão, enquanto o Tesouro quer garantir que não vamos nos transformar na Grécia", escreveu a firma de pesquisas Wrightson ICAP. Um resultado possível: o Tesouro vai parar de alongar a maturidade da dívida, mas, ao contrário do ocorrido na década de 1960, não vinculará explicitamente a decisão a qualquer coisa que o Fed esteja fazendo.

A Operação Twist 2.0 não vai, por si só, rejuvenescer a economia. Se combinada a outras medidas, ela poderia ajudar, especialmente se renovar a confiança do público e das empresas. Mas - perdoe-me - há um porém. A iniciativa é atraente para o Fed como solução de meio-termo, pois alguns executivos estão em dúvida quanto a lançar o QE3 - ou seja, imprimir mais dinheiro e expandir a carteira do Fed. Mas se reorganizar em vez de expandir essa carteira parecer irrelevante para o público, seu impacto sobre a economia poderia ser limitado.

Crescimento de bancos dos Bric já levanta suspeitas

Por Patrick Jenkins, Joe Leahy e Simon Rabinovitch Financial Times

"Se você tem dinheiro, deve sair já para comprar ações de bancos sem pensar duas vezes."

Os fatores de atração dos mercados de crescimento acelerado que pareciam tão promissores na esteira da crise financeira agora parecem cada vez mais difíceis de se sustentar.

O conselho de Pan Gonsheng foi franco e direto, como lhe é peculiar. Ao apresentar os resultados fabulosos do Agricultural Bank of China, algumas semanas atrás, o vice-presidente do banco tinha todos os motivos para estar otimista.

Ele falava das instituições chinesas e não das menosprezadas ações das congêneres ocidentais, possuído de um otimismo que cercou de forma semelhante outros grandes setores bancários dos mercados emergentes, notadamente o do Brasil, nos últimos anos.

A crise financeira que tomou conta de boa parte do planeta três anos atrás se transformou numa crise da dívida soberana com uma segunda rodada de efeitos indiretos inevitáveis sobre os bancos da Europa e dos Estados Unidos. Por seu lado, o desempenho dos bancos das economias do grupo Bric, de crescimento acelerado, formado por Brasil, Rússia, Índia e China - principalmente no Brasil e na China, que exibiram saudáveis tendências de crescimento - ganhou grande destaque. Os bancos domésticos desse grupo de países dispararam.

E os estrangeiros - do HSBC até o Santander, passando pelo Citigroup - se empenharam muito em se expandir nesses mercados, puxados não apenas pelas perspectivas de crescimento como também pelo fato de que essas economias, menos afetadas pela crise mundial, adotaram uma linha mais branda na investida da reforma regulatória que limita os lucros no Ocidente.

Ultimamente, no entanto, há evidências de que o ritmo impetuoso do histórico de crescimento desses bancos está se mostrando difícil de sustentar. A exortação de Pan, do Agricultural Bank of China, foi tanto uma tentativa de conter a queda de 20% registrada pelos preços das ações dos bancos chineses neste ano quanto uma afirmação triunfante de fé num mercado em surto de crescimento. Os céticos começam a perguntar: será que isso terminará em lágrimas?

O rápido desenvolvimento do Brasil e da China nos últimos dez anos, aproximadamente, se alicerçou sobre uma drástica expansão de seu setor bancário, que, por sua vez, se ergueu sobre a rápida evolução de um mercado de crédito de passado caótico.

Paulo José lembra como o crédito chegou ao Brasil, abrindo o caminho para um ativo mercado imobiliário. O veterano corretor de imóveis diz que a mudança decisiva ocorreu em 1997, quando foi aprovada uma lei que facultava aos bancos tentar reaver os imóveis dos mutuários inadimplentes. Ao mesmo tempo, as autoridades da área econômica começaram a tentar reduzir a inflação galopante, o que abriu espaço, no longo prazo, para uma redução gradual das taxas de juros. Nascia então o mercado de contratos de crédito imobiliário.

Em pouco mais que uma década, o crédito imobiliário no Brasil cresceu de virtualmente zero para 17% das dívidas das famílias, ou cerca de 4,5% do Produto Interno Bruto (PIB), e se tornaram um fator impulsionador da economia. "Antes, com a escalada da inflação, era muito difícil para as pessoas obter financiamento", recorda José, que opera no bairro de elite dos Jardins, em São Paulo.

Isso é apenas uma ilustração de como o setor bancário do Brasil e a economia do país mudaram nos últimos dez anos. O histórico do país de gestão econômica estável, crescimento sólido, formação de uma nova classe média baixa e aumentos salariais ajudou a produzir um dos mais sólidos setores financeiros dos mercados emergentes. No início da década de 1990, a inflação anual era medida em milhares de pontos percentuais. Hoje, resume-se a um único dígito.

Os bancos brasileiros ostentam alguns dos maiores índices de capitalização do mundo, com os de nível 1 que equivalem, em média, a 17% de seus ativos ponderados por grau de risco. Sua lucratividade faz inveja aos pares do Ocidente.

Uma história semelhante - com um pouco mais de influência do governo - se desenrolou na China. A partir da virtual insolvência de uma década atrás para sua emergência como as maiores instituições do mundo, ricas em crescimento de dois dígitos dos lucros e resultados extremamente saudáveis, os bancos chineses podem ser perdoados por terem assumido ares de superioridade.

Nesse caso, mais uma vez, os alicerces da expansão foram lançados no fim da década de 1990, quando Pequim injetou US$ 100 bilhões nos maiores bancos estatais e transferiu seus empréstimos não quitados para empresas de administração de ativos. Isso contribuiu para transformá-los em empresas mais enxutas, com foco comercial mais apurado. Numa investida pela eficiência, reduziram o número de agências e demitiram centenas de milhares de funcionários. Com faiscantes novas sedes e redes ampliadas de caixas automáticos, começaram a se parecer com os bancos de qualquer lugar do mundo desenvolvido.

O ápice dessa metamorfose foi uma onda de Ofertas Públicas Iniciais (IPO, pelas iniciais em inglês), iniciada em 2005. O governo continua sendo o controlador majoritário dos bancos, mas os lançamentos de suas ações em bolsa obrigou-os a se tornar mais transparentes - e a prestar contas aos sócios privados.

A teoria se mostrou acertada - até certo ponto. O crescimento das operações bancárias pela internet, dos cartões de crédito e de uma série de produtos de investimento para os poupadores reflete o acirramento da concorrência. Mas os bancos chineses ainda extraem cerca de 70% de seus lucros das confortáveis margens líquidas de juros dadas de mão beijada por Pequim, ao fixar um piso para as taxas incidentes sobre os empréstimos e um teto para as taxas incidentes sobre os depósitos, o que lhes permite tomar empréstimos a baixo custo e conceder empréstimos de alto custo. E uma explosão do crédito nos últimos três anos - quando o governo utilizou os bancos para conceder um enorme incentivo fiscal - serviu de lembrete de que o governo, e não o mercado, é que era seu senhor supremo.

O total de empréstimos concedidos na China está quase 80% maior do que antes da crise, segundo dados do banco central. Mas esse crescimento ocorreu, em grande medida, devido às ordens de Pequim de abrir as torneiras. Isso, segundo dizem os pessimistas, pode levá-lo a revertê-las - e esse é um motivo significativo pelo qual os investidores mais nervosos passaram a encarar os bancos chineses como gigantes frágeis.

Dentre as principais agências de classificação de crédito, a Fitch foi a que fez soar o alarme com mais estridência, ao advertir que mais de 50% de todos os novos empréstimos concedidos desde 2008 foram para o superaquecido setor imobiliário ou para os endividados governos municipais. "Há uma alta probabilidade de virmos a assistir a certa deterioração da qualidade dos ativos nos próximos anos", diz Charlene Chu, da Fitch.

Um indício da queda do grau de confiança do investidor no rumo tomado pelas reformas ocorreu no mês passado, quando o Bank of America vendeu uma participação de 5% no China Construction Bank, o segundo maior banco do país - e do mundo - por valor de mercado. Fontes familiarizadas com o negócio disseram que o Bank of America -- pressionado em seu país de origem para conter o agravamento de uma problemática demonstração de resultados - passou por dificuldades em atrair instituições estrangeiras e acabou vendendo a maior parte da posição para instituições estatais chinesas. Alguns anos atrás os compradores ocidentais estariam fazendo fila para conquistar um ativo tão rendoso.

Previsões carregadas de nuvens negras foram dirigidas ao Brasil também, onde o crescimento acelerado voltou este ano a níveis mais normais depois de uma alta recorde, fiscalmente induzida, de 7,5% do PIB em 2010, em meio a uma retomada da inflação.

Os administradores de fundo de hedge Paul Marshall e Amit Rajpal, da Marshall Wace, argumentam que o mercado de crédito do Brasil se encaminha para uma crise ao estilo americano. "Corremos o risco de migrarmos de um surto de crescimento para uma depressão", escreveram em julho. Eles argumentam que a quitação de dívidas consome quase 28% da renda disponível das famílias, enquanto o consumidor americano gastava 14% para saldar dívidas durante a crise do "subprime", em 2008.

Eles destacam também as altas taxas de juros do Brasil - que alcançam, em média, 47% ao ano, mas que sobem para até 205% ao ano em um dos tipos de empréstimo por cartão de crédito -, que aumentam as taxas de inadimplência e os problemas de alguns bancos de menor porte. Na verdade, a taxa de inadimplência em relação aos empréstimos alcançou sua maior alta de 17 meses em julho, quando os empréstimos em atraso de 90 dias ou mais aumentaram para 5,2% do crédito pendente, comparativamente aos 5,1% registrados em junho. (Nos Estados Unidos, antes da crise, a parcela de empréstimos não quitados ultrapassava os 10%.) A taxa de inadimplência das pessoas físicas subiu para 6,6% dos empréstimos em julho, em relação aos 6,4% de junho, enquanto a das pessoas jurídicas permaneceu inalterada, em 3,8%, pelo terceiro mês consecutivo.

"De alguns anos para cá, ficou bem fácil tomar dinheiro emprestado", diz Serlina, uma empregada doméstica de uma família rica de Salvador, no Nordeste brasileiro, cujo irmão e cunhada acabaram entrando nas listas negras das agências de crédito como inadimplentes. Para os pobres, o problema surge quando um gasto inesperado, como uma emergência médica, os obriga a atrasar um pagamento. "A maioria gasta toda a renda que sobra em dívidas", diz.

Mas um grande contingente de comentaristas rejeita comparações "simplistas" entre o Brasil e os Estados Unidos, argumentando que o crescimento da inadimplência no Brasil é parte do ciclo natural de crédito, num momento em que o crescimento da economia passa por uma fase de moderação e o Banco Central eleva as taxas de juros - em 175 pontos-base este ano - para conter a inflação. Os casos de inadimplência, argumentam ainda, continuam bem abaixo das altas recordes registradas no país em 2009 e se harmonizam com as tendências de longo prazo.

"No Brasil, é verdade que o crédito está registrando altas taxas de crescimento, mas a base e a dinâmica desse crescimento repousam sobre fundamentos saudáveis", ponderou a gestora Dynamo em recente nota aos investidores. A empresa é uma investidora de longo prazo no líder do mercado brasileiro Itaú Unibanco, também maior banco privado da América Latina.

A bolha dos EUA, por exemplo, teve como base a atitude de vista grossa diante do risco que influenciou os preços dos ativos - principalmente imobiliários -, possibilitou aos consumidores tomar empréstimos a taxas anormalmente baixas. No Brasil, o que sucede é o contrário. As altas taxas de juros cobradas pelos bancos indicam que os riscos são devidamente considerados, o que limita a capacidade dos tomadores de acumular dívidas. A economia tem, além disso, muito a percorrer para alcançar até mesmo a penetração do crédito atingida por países vizinhos latino-americanos como o Chile, onde o crédito ao setor privado corresponde a 70% do PIB. No Brasil, o nível é de 47,3%, comparativamente aos 26% computados em 2002.

Em vista disso, alguns se perguntam se o crédito no Brasil tem capacidade para continuar a crescer tão rapidamente. Tony Volpon, da Nomura, argumenta que serão necessários vencimentos mais dilatados e taxas de juros mais baixas para sustentar uma nova dose de crescimento rápido do crédito.

As ações do Itaú, uma das piores do setor bancário brasileiro em termos de desempenho na bolsa, despencaram 33% neste ano. Elas foram empurradas para baixo por um volume maior de dívidas não quitadas do que o previsto em sua divisão voltada para pequenas empresas, que afugentou os investidores. "Vemos consumidores brasileiros que já ultrapassaram o limite do razoável, que estão vulneráveis a qualquer choque imprevisto à disponibilidade de crédito e ao crescimento da renda", diz Volpon. Mas ele diz também: "Não prevemos qualquer 'bolha' de crédito para o Brasil."

A China tem esperanças em realizar um pouso igualmente suave. Jim Antos, da Mizuho Securities, se orgulha de ser "o analista de bancos asiáticos mais negativista do mundo", que não tem qualquer recomendação "comprar" para qualquer banco chinês. No entanto, mesmo ele é refratário à ideia de que a China esteja às vésperas de sofrer uma crise de crédito gerada internamente. "Eles precisam manter a estabilidade social e esse é o impulsionador subjacente de tantas coisas relativas ao setor bancário", disse Antos. "Eles terão uma operação de socorro financeiro muito discreta às instituições mais frágeis."

Mas, sejam os pousos suaves ou turbulentos, qualquer desaceleração sustentada ou um revertério dos surtos de crescimento do crédito no Brasil ou na China são má notícia para os bancos ocidentais, que se voltam para o mercado emergente a fim de neutralizar os efeitos das difíceis perspectivas de negócios em seus países de origem.

Há uma cautela recém-instaurada no mercado, diz o principal executivo de um banco europeu com interesses de longa data em ambos os mercados. "O grande impulso se foi. Há um tipo de uma bolha e algumas questões precisam agora ser abordadas, principalmente com relação aos empréstimos não quitados." Ele conclui, no entanto: "Ainda queremos estar lá."

Ambições de estrangeiros frustradas nos dois países
Por Financial Times

Mercados como o do Brasil e o da China podem ostentar evidentes fatores de atração, mas até agora os bancos internacionais obtiveram pouco sucesso nesses países.

No Brasil, apenas o espanhol Santander tem uma posição de destaque, graças à aquisição da divisão local do ABN Amro no momento em que se instaurou a crise. Já o HSBC é um participante de segunda linha no país. A exemplo do BBVA, concorrente espanhol do Santander - que, apesar de presença dominante na maior parte da América Latina, está ausente no Brasil -, o banco britânico foi frustrado pela incapacidade de crescer por meio de aquisições num mercado altamente consolidado.

As incursões estrangeiras na China foram dificultadas pelas regulamentações e pela competição acirrada dos concorrentes locais. Em decorrência disso, a participação de mercado dos estrangeiros foi de apenas 1,8% no ano passado.

"In loco", o HSBC, o Standard Chartered e o Citigroup têm as maiores redes de agências. Entre os bancos de investimentos, os estrangeiros lutaram por uma fatia no cenário doméstico por meio de participações minoritárias em "joint-ventures" (como manda a legislação), mas os retornos são limitados. UBS, Goldman Sachs e Deutsche Bank são os principais participantes estrangeiros, segundo a Dealogic.

O tráfego é igualmente lento em direção contrária. Tanto na China quanto no Brasil mesmo os bancos mais sólidos pouco ou nada fizeram, nos bons tempos, para se diversificarem para além de seus mercados de origem.

O Itaú, do Brasil, desenvolveu algumas iniciativas nesse sentido no exterior, mas principalmente nos vizinhos Chile, Argentina, Paraguai e Uruguai.

Os chineses, ricos em caixa, estão retendo o capital para o caso de a inadimplência se elevar. A exemplo do que ocorre com os congêneres brasileiros, não querem diluir o fervilhante crescimento no mercado doméstico com aquisições de baixo crescimento no Ocidente. Muitos ainda se lembram da experiência do China Investment Corp, um fundo soberano que fez investimentos polpudos no Blackstone e no Morgan Stanley pouco antes da crise financeira.

O rol de fusões e aquisições é curto. Quando o Industrial and Commercial Bank of China comprou o braço argentino do sul-africano Standard Bank por US$ 600 milhões fez a segunda maior aquisição no exterior já realizada por um banco chinês.

O privilégio exorbitante dos EUA

Por Michael Pettis - Valor 15/09

Certa vez, um economista francês me disse que, muito frequentemente, os planejadores econômicos franceses pensam que estão falando de economia, quando na verdade estão falando de política. Talvez um caso em questão seja a afirmação, feita pela primeira vez por Valéry Giscard d'Estaing, em 1965, de que o domínio do dólar americano como moeda global de reserva deu aos Estados Unidos um "privilégio exorbitante".

Giscard não estava falando de privilégios econômicos, embora ele pudesse ter pensado que estava. Durante a Guerra Fria, o status dominante do dólar proporcionou vantagens políticas, mas ao contrário da crença popular os privilégios econômicos foram poucos para os Estados Unidos. No entanto, o dólar proporcionou benefícios importantes aos parceiros comerciais que se dispunham a tirar proveito do sistema. Também levou, várias vezes - mais recentemente na última década -, a desequilíbrios comerciais e de capital que criaram um sério risco para o sistema financeiro global.

Para eliminar esses riscos será necessário reformar o sistema cambial global - por exemplo, substituindo o dólar pelos Special Drawing Rights (SDRs, ou direitos especiais de saque) do Fundo Monetário Internacional (FMI), conforme vêm defendendo o Brasil, França, Alemanha, China, Rússia e outros países.

No entanto, as consequências não serão as que eles esperam. Apesar de toda a discussão animada de políticos e jornalistas (e dos ocasionais generais chineses), a substituição do dólar provavelmente significaria um crescimento mais acelerado e menos dívida para os Estados Unidos. Mas isso ocorreria às custas de um crescimento menor, especialmente para a Ásia e o mundo em desenvolvimento.

Isso fica claro quando examinamos o impacto do acúmulo de reservas no comércio internacional. Segundo a maioria dos comentaristas políticos, há dois "privilégios" principais para os Estados Unidos como consequência do status do dólar de moeda de reserva. Primeiro, ele permite aos EUA consumir além do que pode. Segundo, como os bancos centrais estrangeiros precisam comprar bônus do governo dos EUA para manter como reserva, a taxa de juros sobre os bônus do Tesouro americano é menor do que de outra forma seria.

As duas alegações são confusas. Pegue a primeira. Pode ser correto dizer que a função do dólar permite aos americanos consumir além de seus meios, mas também é correto dizer (provavelmente mais) que o acúmulo de dólares por estrangeiros força os americanos a consumir além do que eles podem.

Será que os estrangeiros podem realmente fazer isso? Muitos comentaristas, e até mesmo economistas, vão rejeitar esse argumento com uma afirmação curta a grossa: "Ninguém coloca uma arma na cabeça do consumidor americano e o força a comprar qualquer coisa". Mas isso apenas mostra o quanto eles estão confusos com as limitações do balanço de pagamentos.

A balança comercial de um país não é simplesmente um resíduo da atividade doméstica, mesmo para uma grande economia como os EUA. Ela é determinada em parte pelas políticas e condições domésticas, mas também pelas políticas e condições internacionais, e, neste último caso, isso afeta diretamente as relações entre o consumo e a poupança.

Como assim? Quando um banco central compra grandes quantidades de dólares ao mesmo tempo em que contém os bancos domésticos, ele automaticamente aumenta a poupança nacional. Se essas economias superam os investimentos domésticos, o país precisa exportar economias para fora (e assim automaticamente fica com um superávit em conta corrente).

Mas, em termos globais, a poupança e os investimentos precisam se equilibrar, de modo que se a taxa global de investimento não subir, a taxa de poupança de seus parceiros comerciais precisa cair. Isso vai acontecer gostem ou não os parceiros comerciais, a menos que eles intervenham um após o outro em igual medida.

Poupanças estrangeiras maiores podem deprimir a poupança nos EUA?

Vamos supor, por exemplo, que, de uma hora para outra, o Banco da Inglaterra decida intervir na libra comprando centenas de bilhões de dólares em bônus do governo dos EUA e limita a compensação dos fluxos de capital. A taxa de poupança da Inglaterra aumentaria dramaticamente, uma vez que o consumo doméstico seria afetados pelos custos de importação maiores e os fabricantes beneficiados com o aumento da competitividade internacional. Seu déficit comercial passaria a superávit com a queda do valor da libra.

Mas a história não termina aqui. Como o Banco da Inglaterra estaria comprando dólares, o déficit comercial dos EUA automaticamente aumentaria. E com o aumento do déficit comercial americano, os investimentos dos EUA aumentariam (algo improvável, uma vez que o dólar mais forte prejudica o setor industrial do país), ou a taxa de poupança cairia no país. Não há outra possibilidade - isso é simplesmente uma identidade contábil. Neste caso, as políticas do Banco da Inglaterra quase que certamente forçariam uma queda na taxa de poupança dos EUA.

Os americanos poderiam fazer alguma coisa - concordando patrioticamente em aumentar a poupança reduzindo o consumo, por exemplo? Não, porque as compras pelo Banco da Inglaterra de ativos em dólar levariam de qualquer maneira a um desequilíbrio da balança comercial, e, se os americanos reduzissem o consumo, o único resultado seria um aumento maior da taxa de desemprego nos EUA. A poupança dos americanos de fato aumentaria patrioticamente, mas como a renda cairia, o volume total da poupança continuaria em queda.

Quando os analistas insistem que somente convencendo os americanos a reduzir o consumo desnecessário o déficit comercial poderá ser reduzido, eles mostram que não entendem o mecanismo global de balanço de pagamentos. A taxa de poupança dos EUA - assim como de qualquer outra economia aberta - precisa responder às mudanças no equilíbrio global de poupança e investimentos. Isso segue automaticamente a maneira como o mundo se abre ao comércio e como os fluxos de capital agem.

Em resumo, se seus parceiros comerciais acumulam dólares e evitam uma retaliação, os EUA precisam ter um déficit em conta corrente correspondente. A demanda total nos EUA precisa superar a produção total dos EUA. É assim que os americanos vão "consumir" mais do que podem.

Então, onde está o privilégio? Peça a qualquer economista para citar as maiores fraquezas da economia americana e é quase certo que ele incluirá em sua lista o grande déficit comercial, a taxa de poupança baixa e os níveis elevados do déficit público. Na melhor das hipóteses, é o acúmulo por uma economia internacional de ativos em dólares que permite essas três condições, e, na pior das hipóteses provoca, sua deterioração.

E o mundo inteiro parece saber isso, mesmo quando não entende exatamente por que. Quando recentemente certos bancos centrais começaram a diversificar suas posições para além do dólar, aumentando suas compras de bônus do governo japonês, ninguém sugeriu que o sortudo Japão estava pelo menos conseguindo participar do exorbitante privilégio americano. As compras de ienes por outros países forçariam a alta do iene, reduziriam o superávit comercial japonês e possibilitaria um aumento do consumo no Japão, em relação à produção.

Certamente as autoridades japonesas não receberam bem esse privilégio. Elas começaram a vender ienes contra o dólar para reduzir o valor do iene - efetivamente convertendo aquisições internacionais de iene em aquisições de dólares. Eles resolutamente devolveram o "privilégio" para os EUA. O Brasil teve a mesma reação. As compras internacionais de bônus brasileiros levaram o ministro da Fazenda, Guido Mantega, a não receber bem a participação do Brasil no privilégio exorbitante, preferindo ele reclamar das guerras cambiais. Conforme ficou claro, consumir além dos meios não é considerado um privilégio para outras economias, mesmo com muitas delas insistindo que é para os EUA.

Os estrangeiros ajudam a financiar o governo dos EUA?

E o segundo privilégio - as enormes aquisições de bônus do governo americano por outros países não provocam pelo menos uma queda das taxas de juros nos EUA e isso não é bom para as empresas americanas? Afinal, qualquer aumento da demanda por bônus, assumindo que não haja mudança na oferta, deve provocar uma alta nos preços dos bônus e uma queda nas taxas de juros.

Mas é claro que isso pressupõe que não haja aumento na oferta, e aqui o argumento se desfaz. Lembre-se de como as compras internacionais forçam uma alta no valor do dólar e assim prejudicam o setor industrial americano, a única maneira de os EUA manterem o pleno emprego é aumentando os financiamentos imobiliários ou os empréstimos públicos (tecnicamente eles também podem aumentar a tomada de empréstimos pelas empresas para investimentos, mas isso é improvável quando o setor industrial está sendo minado pelo dólar forte).

Portanto, a oferta de bônus em dólar aumenta junto com a maior demanda estrangeira por bônus em dólar. Em outras palavras, as compras de títulos de dívida dos EUA por investidores estrangeiros são automaticamente equilibradas pela dívida adicional emitida pelos americanos. Na verdade, caso se acreditar, como a maioria dos economistas, que o comércio é uma maneira mais eficiente de criar empregos do que os gastos do governo ou os financiamentos ao consumidor, a quantidade de dívida adicional americana emitida, na verdade, vai superar as compras líquidas pelos investidores estrangeiros. Na verdade, o aumento das compras pelos investidores estrangeiros de títulos da dívida americana em dólar pode levar a um aumento dos juros nos EUA.

Confuso? Não precisa ficar. Outra maneira de pensar sobre isso é lembrar que um aumento nas compras líquidas de ativos americanos em dólares por investidores estrangeiros é a mesma coisa que um aumento do déficit em conta corrente dos EUA - esta é uma identidade contábil bem conhecida. Portanto, déficits comerciais maiores realmente levam a taxas de juros menores?

Claramente não. Na verdade, é bem mais provável ocorrer o inverso. Os países com a balança comercial equilibrada ou com superávit comercial tendem a ter em média taxas de juros mais baixas que os países com grandes déficits em conta corrente. E o motivo é que o último caso exige um crescimento menor ou um endividamento maior.

Conforme ficou claro, os EUA não precisam que investidores estrangeiros comprem bônus do governo para manter as taxas de juros baixas, mais do que precisam de um grande déficit comercial para manter os juros em baixa. A menos que os EUA estivessem famintos por capital, a poupança e os investimentos se equilibrariam com a mesma facilidade sem um déficit comercial do que com um - ou seja, pelo menos tão facilmente sem as compras por investidores estrangeiros de bônus do governo americano, do que com elas.

A reforma cambial deve preceder o reequilíbrio global. O fato do mundo ter um moeda bastante líquida amplamente disponível para o comércio global é um bem comum, mas assim como todos os bens comuns, ele pode ser explorado para se obter vantagens. Quando os países usam a condição de moeda de reserva do dólar para obter vantagens comerciais, os EUA sofrem economicamente. E o que é pior, quanto maiores forem os desequilíbrios comerciais subsequentes, mais frágil o sistema financeiro global ficará e maior a probabilidade de uma crise financeira.

Se o mundo quiser resolver os desequilíbrios globais, não poderá fazer isso sem resolver a questão do acúmulo de moeda. Setenta anos atrás John Maynard Keynes tentou fazer o mundo entender isso quando argumentou contra o dólar e a favor do Bancor como moeda supranacional a ser usada no comércio internacional. Ele não conseguiu e, desde então, vivemos com as consequências.

As coisas estão melhorando? Na superfície parece que o mundo começa a entender a questão da moeda de reserva. Por exemplo, funcionários dos governos de muitos países falam em promover os SDRs como alternativa ao dólar, mas grande parte do raciocínio por trás disso é confuso. O mundo não mantém mais SDRs, afirma o argumento, em grande parte porque não há um mecanismo formal melhor para criar mais SDRs. Dê um jeito neste último ponto e o primeiro será resolvido.

Mas não é por isso que os bancos centrais mundiais não têm SDRs. Se, no fundo, qualquer grande banco central realmente quisesse se expor aos SDRs, poderia fazer isso facilmente. Ele precisaria apenas copiar a fórmula facilmente disponível em seu próprio acúmulo de reservas. Em vez de comprar principalmente dólares, ele poderia comprar dólares, euros, libras e ienes, e talvez algum dia até mesmo yuan, segundo a fórmula de SDR.

Mas os bancos centrais com a maior parte das reservas internacionais jamais farão isso se não forem forçados, e o motivo são as restrições comerciais. Ao comprar, esses bancos centrais estão implicitamente espalhando suas reservas, afastando-se do dólar em direção a essas outras moedas.

Isso significa que qualquer país que tentar gerar grandes superávits comerciais acumulando reservas forçará o déficit correspondente não só à economia dos EUA, mas a outros países de acordo com o componente cambial do SDR. Mas a Europa, o Japão e outros países têm deixado bem claro que se opõem e essas práticas comerciais e vão intervir, ou ameaçam sanções comerciais para impedí-las.

Em outras palavras, o mundo acumula dólares por uma razão muito simples. Somente a economia e o sistema financeiro dos EUA são grandes o suficiente, abertos o suficiente e flexíveis o suficiente para acomodar grandes déficits comerciais, e, assim, os países que querem ter grandes superávits comerciais precisam comprar dólares. Mas o custo dessa flexibilidade é o crescimento de longo prazo da economia americana e sua capacidade de administrar os níveis de endividamento.

Sem uma reforma significativa na maneira como os países podem manter ativos em dólares - ou seja, restrições à capacidade do mundo de forçar os EUA a aceitarem seu "privilégio exorbitante" -, não poderá haver uma reforma significativa da economia mundial. Se o SDR vai realmente substituir o dólar como moeda dominante de reserva, isso não vai acontecer simplesmente porque há um modelo institucional mais robusto em torno do SDR. Isso somente vai acontecer porque o mundo, ou talvez os EUA, cria regras compulsórias que impedem os países de acumular dólares.

Isso acontecerá em breve? Provavelmente não. Os EUA misteriosamente são contra qualquer redução do papel do dólar enquanto principal moeda de reserva, talvez porque isso seria visto como uma indicação de queda de status, e países como a China, Japão, Coreia do Sul, Rússia e provavelmente Brasil nunca abrirão mão voluntariamente das vantagens comerciais do acúmulo de dólares. Mas pelo menos poderemos abolir a frase "privilégio exorbitante". (Tradução Mario Zamarian)

Michael Pettis

Professor de finanças da Peking University e associado sênior da Carnegie Endowment.

TV ON LINE

NÚMERO DE BRASILEIROS COM DÍVIDA ATRASADA CRESCE MAIS DE 20% EM 2011 TEMPO: 00:02:49
O número de brasileiros com dívidas atrasadas cresceu mais de 20% em relação ao ano passado. Uma das consequências disso é que os juros - que já são exorbitantes - podem subir ainda mais para o consumidor.

TV: BAND NEWS | PROGRAMA: A NOTÍCIA | APRESENTADOR: VANESSA COCHI


BRICS ARTICULAM AÇÃO DE SOCORRO A PAÍSES EUROPEUS
Em comentário ao Jornal das Dez, o jornalista João Borges falou sobre a posição dos BRICS, que poderão ajudar a socorrer as principais potências econômicas europeias.

*JOÃO BORGES, jornalista

*GUIDO MANTEGA, ministro da Fazenda

TV: GLOBO NEWS | PROGRAMA: JORNAL DAS DEZ | APRESENTADOR: JOÃO BORGES

ENTREVISTA: EMPRESÁRIO ROBERTO NICOLAU JEAH ANALISA CONSEQUÊNCIA DA CRISE EUROPEIA NO BRASIL TEMPO: 00:05:36
Em entrevista ao Conta Corrente, o empresário Roberto Nicolau Jeah falou sobre a situação que crise na Europa chega ao Brasil, seus efeitos na economia nacional e a independência do Banco Central.

*ROBERTO NICOLAU JEAH, empresário

*GEORGE VIDOR, jornalista

TV: GLOBO NEWS | PROGRAMA: CONTA CORRENTE | APRESENTADOR: SIDNEY REZENDE

O verdadeiro comércio com a China

IVAN RAMALHO
FSP 14/09

Há longo caminho a ser percorrido para diversificar as vendas ao mercado chinês, concentradas em artigos básicos, como minério e soja


O comércio exterior brasileiro apresentou grande crescimento nos últimos dez anos. A corrente de comércio, que em 2000 havia somado US$ 110 bilhões, alcançou US$ 383 bilhões em 2010. No presente ano, vai se aproximar de meio trilhão de dólares. Muitas foram as razões para esse crescimento. Mas não há dúvida de que uma das principais foi a aproximação do Brasil com a China. No período de uma década, o comércio com a China saltou de US$ 2 bilhões (2000) para US$ 56 bilhões (2010).

Somente no primeiro semestre deste ano, o comércio com a China chegou a US$ 34,7 bilhões, com exportações de US$ 20 bilhões e importações de US$ 14,7 bilhões -saldo favorável de US$ 5,3 bilhões para o Brasil.
Como o atual crescimento, da ordem de 40%, deverá ser mantido neste ano, é certo que o comércio bilateral ao fim de 2011 terá sido da ordem de US$ 80 bilhões.

Apesar do forte crescimento, as relações comerciais do Brasil com a China constituem alvo de constantes críticas, em especial daqueles que representam a indústria brasileira. É natural que elas ocorram, já que as exportações para o país asiático estão concentradas em produtos básicos: dos US$ 20 bilhões vendidos no primeiro semestre deste ano, US$ 17,7 bilhões foram de básicos, especialmente minério de ferro e soja. A participação da indústria foi de apenas US$ 2,3 bilhões.

Essa pequena presença mostra que existe ainda longo caminho a percorrer visando diversificar as vendas para o mercado chinês. Um passo bastante importante foi dado quando a Apex Brasil inaugurou um moderno escritório em Pequim para a promoção de produtos brasileiros.

São enormes as possibilidades de ampliação de nossas exportações de manufaturados ao país oriental. A China é uma das maiores importadoras mundiais, com compras anuais na faixa de US$ 1 trilhão. E suas importações não se limitam a produtos básicos. Pelo contrário, no mercado interno chinês, há ampla oferta de manufaturados de alto valor agregado de diferentes origens. O crescimento das importações contribui para a diversificação e para o incremento das vendas a novos fornecedores.

Não há outro caminho que não o do aumento das iniciativas de promoção comercial e do número de missões à China, com estímulo aos fabricantes de manufaturados. O produto brasileiro tem qualidade que permite a penetração em muitos países, mesmo com a sobrevalorização do real. Com a redução da carga tributária prevista no plano Brasil Maior, melhores condições ao financiamento da produção e ação mais robusta de promoção comercial, é possível atingir de forma mais agressiva o mercado chinês.

O Brasil compra da China majoritariamente produtos complementares à nossa produção. Na pauta de importação brasileira daquele país, prevalecem partes, peças, componentes, circuitos e produtos que se destinam a linhas de manufaturados daqui. Na relação dos 51 principais produtos chineses importados pelo Brasil no primeiro semestre, apenas nove são bens de consumo. A ampla maioria (42, ou cerca de 80%) é formada por variada gama de produtos destinados às nossas fábricas.

Dada a escala de produção chinesa, a maioria dessas importações contribui para que o produto final montado no Brasil se mantenha competitivo. Há muitos pontos positivos no intercâmbio com a China. Com os resultados deste ano, a posição da China como maior parceira comercial brasileira parece definitivamente consolidada, e serão cada vez maiores as oportunidades para as empresas que iniciem ou ampliem seus negócios com aquele país.

IVAN RAMALHO é economista, ex-secretário executivo do Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior e presidente da Associação Brasileira das Empresas de Comércio Exterior (Abece).

A crise e o juro: deslocar a curva

Por Gustavo H. B. Franco

A discussão sobre a natureza e extensão da crise internacional, e mesmo sobre se esta designação tão sombria serve também para o momento pelo qual passa o país, foi atropelada pela decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) de 31 de agosto que, para alguns, decretou o fim do regime de metas para a inflação. Os membros do comitê, nas justificativas para a decisão, colocam o Banco Central (BC) um tanto ardilosamente ao lado da prudência, pois se antecipam não apenas aos analistas que acompanham o desenrolar dos eventos europeus, como à própria crise, deixando a forte impressão de que os senhores do Copom sabem mais do que o mercado sobre o que se passa nos subterrâneos bancários da Europa. Na verdade, este é o aspecto mais inquietante da decisão: o que o presidente Tombini teria ouvido em Jackson Hole (onde esteve na semana anterior à decisão, junto com os dirigentes de outros BCs do mundo inteiro)? O que tem conversado com seus colegas no exterior? Estamos no limiar de decisões importantes na Europa, tendentes a produzir turbulência nos mercados? Ou será que estamos apenas provocando a chuva ao vestir-nos para ela?

Esses mistérios - e não há quem se atreva a contestar o tamanho dos riscos de que fala o nosso BC - suspenderam as considerações habituais que compõem a liturgia do regime de metas e o suspense foi ainda mais ampliado pela discreta ofensiva de imprensa por parte de altos escalões da República procurando estabelecer a firme intenção governamental de melhorar as contas fiscais com o intuito de abrir espaço para a redução de juros.

Este é um raciocínio novo, talvez mesmo revolucionário, para um governo que procura, frequentemente de forma debochada, se distanciar de tudo que pareça convencional no terreno da política macroeconômica.

Em princípio, a tese, segundo a qual a melhora na situação fiscal representa o caminho para a convergência dos juros brasileiros para níveis internacionais, não tem nada que ver com a crise, mas parece prevalecer a noção de que perdemos uma oportunidade em 2008, quando podíamos ter explorado este caminho mais a fundo e não o fizemos por conta das gabolices pseudo-keynesianas e de uma gastança de motivação eleitoral. Assim sendo, uma nova crise internacional traria, quem sabe, a chance de jogar novamente esta mão, e fazer a coisa certa desta vez.

É preciso, todavia, não esquecer que as circunstâncias de 2008 foram muito singulares, e que não existem duas crises iguais. Em 2008 o choque deflacionista sobre as commodities foi tão forte que, mesmo com a desvalorização cambial, os índices de preço por atacado assinalaram quedas e os juros puderam ser reduzidos sem qualquer ofensa ao sistema de metas. O colapso nas commodities foi uma espécie de "bônus" (tratando-se de inflação, evidentemente) que não parece se repetir desta vez. Na verdade, se as commodities resistirem, bem como o nível de atividade local, o panorama inflacionário será radicalmente diferente daquele de 2008, de modo que será fundamental o trabalho na melhoria das contas públicas para abrir espaço para a queda nos juros.

É meio surpreendente que o governo tenha, afinal, abraçado a tese da convergência dos juros, se é que realmente o fez. A tese, na verdade, contradiz frontalmente as falas do ministro da Fazenda sobre os assuntos fiscais, mas nem mesmo ele parece se importar. É curioso vê-lo amuado, em seu novo papel, mais forte, falando de medidas de contenção fiscal, com o sotaque carregado que é próprio dos estrangeiros a estas práticas. Mas é simpático, como brasileiro naturalizado, que alega ser mais brasileiro do que os nativos, porque escolheu esta condição.

Mas será mesmo verdadeira esta nova prioridade para os resultados fiscais, considerando todas as ambições de investimento declaradas ou mesmo já contratadas, as promessas com relação ao salário mínimo e o tanto de argamassa necessária para manter unida a base governista?

Enquanto não se tem certeza sobre o que realmente se passa, seja na Europa, seja nas mentes das autoridades brasileiras no capítulo das contas públicas, a explicação mais fácil para a decisão de 31 de agosto continua a ser a doutrina Costa e Silva: o Palácio assumiu as rédeas da política monetária, na linha da célebre bravata do general presidente, que, a propósito das funções do Banco Central e do destino do primeiro presidente do BC, Dênio Nogueira, teria dito: "O guardião da moeda sou eu". Em termos estritamente formais, pouca coisa mudou desde então: é a presidente da República quem detém o poder sobre a política monetária, pois a sistemática de metas para a inflação foi criada por um decreto, isto é, por um ato presidencial, e todos os membros do Conselho Monetário Nacional (CMN), o órgão que possui a competência para formular a política monetária seguindo as diretrizes da presidência, são ministros de Estado que devem obediência à presidente.

Mas é tão fácil como enganoso deixar-se levar por especulações sobre um novo modelo de relacionamento entre a presidente e seu banco central. É sempre mais sensato assumir que atores nesse jogo têm bom senso, e nenhum presidente da República com este atributo há de cogitar acumular as duas presidências. A maior parte das coisas que o BC faz é de natureza restritiva, é sempre melhor que sejam executadas por alguém distante da presidência da República. Especialmente quando o governo pode estar passando por uma espécie de indigestão de fisiologia em seu relacionamento com o Legislativo, ou pela sensação de que a coalizão governista se tornou tão pesada e cara que o governo Dilma corre o risco de sucumbir às exigências da governabilidade. Adicionalmente à ameaça de faxina, uma carta difícil de ser jogada por inteiro, faria muito sentido que uma urgência externa servisse como pretexto para o Executivo diminuir as benesses para todos de forma horizontal. O bom senso indicará à presidente que é muito mais fácil negociar com o Parlamento quando os cintos estão mais apertados. Indicará também que não há keynesianismo acadêmico que consiga resguardar sua inocência ao ver-se diante das demandas da base aliada.



A decisão do BC veio ao encontro a outro debate sobre se já não estava na hora de deslocar o trade-off entre juros e atividade econômica, decorrente da aplicação da mecânica de metas para a inflação. Os presidentes (da República), sem exceção, detestam fazer escolhas, preferem decisões econômicas que se resolvem sozinhas, e diante de dilemas difíceis trazidos pelos seus economistas, sempre querem mudar os termos do problema. Traduzindo para o economês: eles nunca querem andar ao longo das curvas, dando alguma coisa em troca de algo que querem, mas querem sempre deslocá-las, na ilusão de que podem ganhar o que querem sem nada perder. E pode ser exatamente isso o que está se passando com os juros no Brasil.

Há um inconformismo legítimo e crescente com a naturalidade com que se pratica, há vários anos, juros de 10% ou 12% anuais para a taxa Selic, equivalentes a juros reais superiores a 5% ao ano, para não falar em compulsórios e direcionamentos que ampliam o "spread" bancário e fazem as taxas para o crédito serem ainda mais absurdas. Será que não está mesmo na hora de atacar os fatores que efetivamente fazem do Brasil o campeão mundial de juros? Não teríamos permanecido tempo demais achando que podíamos praticar metas de inflação tal como na Nova Zelândia, como se os juros "neutros", ou "de longo prazo", no Brasil, não fossem inaceitavelmente altos? Ao pretendermos que isto era a normalidade, para não falar em "spreads" bancários e no custo do crédito, não teríamos provocado a presidência a determinar que seus economistas mudem "os termos do problema", com todos os riscos aí envolvidos e sem ter ainda os fundamentos fiscais alinhados?

Para melhor entender os dilemas assim colocados, e sua recorrência histórica, é interessante observar um gráfico simples através do qual podemos enxergar tanto os dilemas brasileiros da época da hiperinflação quanto os de hoje, bastando trocar a variável do eixo vertical no gráfico.

Se medirmos a inflação no eixo vertical e o desemprego no eixo horizontal, a reta negativamente inclinada no gráfico é a famosa Curva de Phillips, que estabelece a relação negativa entre inflação e desemprego, ou o quanto de desemprego é necessário para reduzir um tanto de inflação.

O drama brasileiro no passado inflacionário residia no fato de que esta curva estava "muito alta". O intercepto no eixo vertical era interpretado como a "inflação passada", que determinava a "altura" da curva. Caminhar ao longo da curva parecia um despropósito, pois seriam necessárias recessões cavalares para obter resultados relevantes no combate à inflação. Esta era a crítica procedente e recorrente às "políticas de estabilização ortodoxas". Foi este o problema que motivou políticos e economistas a estudar maneiras de "deslocar a curva" para baixo, e com este propósito entramos no terreno dos mecanismos institucionais de coordenação, das "políticas de rendas", da administração centralizada da correção monetária, das pré-fixações e suas variantes. Assim começou a era dos pacotões.

Foram muitas tentativas desastradas de "deslocar a curva" via congelamentos, e muitas teorias tolas e sedutoras sobre a natureza inercial da inflação, até chegarmos ao Plano Real. Foi um longo e penoso aprendizado, muitos pacotes foram piores que o mal que procuravam combater, a história é bem conhecida.

Pois bem, os contornos do drama atual em torno dos juros são tão parecidos que podemos usar exatamente o mesmo gráfico para descrevê-lo, basta medir os juros nominais no eixo vertical, em vez da inflação, e reparar que a curva, agora, é a que se conhece como Regra de Taylor, a relação que descreve o modo como os juros são fixados pelo BC no âmbito do sistema de metas para diferentes níveis de desemprego. Quanto mais alto o desemprego, menor os juros fixados pelo Banco Central. São várias as estimativas econométricas para esta relação no Brasil, das quais são retirados os parâmetros básicos para a resposta do nível de atividade aos movimentos nos juros, sua estrutura de defasagens, e também as estimativas para a "taxa de juros de equilíbrio de longo prazo", ou a "taxa neutra", vale dizer, a taxa i* no gráfico, que vigora quando o desemprego está no nível, que supomos ser U*, onde não pressiona a inflação. Pois bem, as estimativas para o Brasil chegam a números entre 7,7% e 10% para esta "taxa de juros real de longo prazo"1, números que em hipótese alguma deveriam ser considerados normais.

Na verdade, a despeito dessa evidência, o efetivo comportamento da taxa de juros parece revelar uma clara tendência gradual de queda da "taxa neutra", a despeito das oscilações determinadas pela operação do sistema de metas, sugerindo a existência de outros fatores, ou de outro teatro de operações onde se pode trabalhar o problema da "taxa de juros real de longo prazo".

O fato é que, durante os últimos anos, não tem havido qualquer reflexão sobre "deslocar a curva" talvez porque os interessados não queriam que essa discussão fosse interpretada como uma crítica ao regime de metas, exatamente como antigamente, quando os economistas tinham receios que as fórmulas para deslocar a Curva de Phillips decaíssem para um experimentalismo heterodoxo, como de fato ocorreu. Entretanto, o silêncio dos economistas (com honrosas exceções2) diante do problema dos juros produziu uma perigosa impaciência acumulada entre as lideranças políticas no Congresso e do Executivo, todos ansiosos por alguma fórmula para destravar o assunto. A ansiedade atingiu tal ponto que o Executivo admite até mesmo reduzir despesa para abrir espaço para "deslocar a curva".

Essas observações podem tornar mais compreensível a decisão recente do BC, contudo, deixam mais claros os riscos do movimento. Se a cavalaria do ajuste fiscal estiver logo atrás da autoridade monetária, uma ofensiva que parecia temerária em seus primeiros contornos passará a fazer parte dos anais do heroísmo militar. Se números em um patamar convincentemente melhor para o superávit primário de fato se materializarem, esta redução de juros poderá abrir espaço para um círculo virtuoso como o que começou em 2003 e pelo qual, uma vez mais, um governo petista trilharia com sucesso os caminhos ortodoxos que a história lhe oferece como oportunidade a despeito de inconsistentes com a sua retórica anterior.

Entretanto, como o histórico da nossa cavalaria fiscal é péssimo, e diversas vezes o BC foi abandonado à sua própria sorte em batalhas associadas à estabilização, sobretudo quando o trabalho a ser feito é no plano fiscal, não há muita razão para otimismo. Isso para não falar da fé das nossas autoridades econômicas, que aponta para outras direções. As consequências da combinação entre redução de juros e desajuste fiscal será a de nos colocar em território argentino, com um crescimento meio confuso, com uma inflação de dois dígitos e testando tolerância da sociedade brasileira a um patamar superior de inflação. Talvez a nossa presidente tenha ouvido lições de sua colega mais ao Sul: esse trauma todo com a inflação é uma fabricação dos economistas neoliberais, veja a minha popularidade, teria dito Cristina para Dilma.

O fato é que esta é apenas a primeira tentativa explícita de se "deslocar a curva" em divergência com a abordagem gradualista dos últimos anos. Vale lembrar que as tentativas de se deslocar a Curva de Phillips apenas funcionaram depois da oitava tentativa, e os custos do aprendizado sob a forma dos choques heterodoxos foram terríveis. Espero que o Brasil não esteja no início de uma nova fase de improviso e experimentação no terreno monetário, no âmbito da qual, parafraseando Churchill, vamos certamente chegar à fórmula correta, mas não sem antes experimentar todas as outras.

1 João José Silveira Soares e Fernando de Holanda Barbosa ("Regra de Taylor no Brasil: 1999 - 2005", Encontro Anual da ANPCE, 2006) encontram valores entre 8% e 10%. Fabia A. de Carvalho e André Minella ("Previsões de Mercado no Brasil: desempenho e determinantes" em Banco Central do Brasil, Dez Anos de Metas para a Inflação - 1999-2009 Brasília: Banco Central do Brasil, 2011, p. 214) encontram o valor de 7,7% para a taxa de juros real de equilíbrio. Ilan Goldfajn e Aurelio Bicalho ("A longa travessia para a normalidade: os juros reais no Brasil" em Edmar L. Bacha e Monica B. de Bolle (orgs.), Novos Dilemas da Política Econômica Ensaios em Homenagem a Dionísio Dias Carneiro IEPE/CdG, GEN LTC, Rio de Janeiro, 2011) estimam a taxa de juros real de longo prazo em 8,0%.

2 Um exemplo representativo é o trabalho de Edmar Bacha, o mais recente "Além da tríade: como reduzir os juros?" em Bacha & Bolle, op. cit..

Gustavo Franco, sócio fundador da Rio Bravo Investimentos e ex-presidente do Banco Central (BC).

Desmontando a armadilha: o papel do microcrédito

Por Fábio José Ferreira da Silva - Valor 14/09

Na década encerrada em 2010 o Brasil obteve avanços sociais importantes, destacando-se a melhora da distribuição de renda, a ascensão social e a redução da pobreza extrema, associados à melhora das condições no mercado de trabalho, às políticas de transferência de renda e a estabilidade monetária. Ainda assim, o Brasil possui cerca de 40 milhões de pobres, de acordo com os dados do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea) relativos a 2009, o que reforça a necessidade de se aprimorar políticas públicas de combate à pobreza e expandir as que vêm dando certo.

A pobreza tem um caráter inercial, ou seja, costuma passar de pai para filho. Há pelo menos duas razões, complementares, para esse fato. Inicialmente, deve-se considerar que a necessidade de suprimento de bens básicos norteia as ações das famílias pobres, levando a uma sobrevalorização do presente em detrimento do futuro. Como resultado, a primeira explicação para a persistência da pobreza é que filhos de pais pobres começam a trabalhar desde cedo para ajudá-los no sustento da casa, afastando-se da escola e, com baixa escolaridade, a possibilidade de se romper a pobreza se reduz substancialmente. Infelizmente, essa espécie de "miopia temporal" joga contra o melhor mecanismo de combate à pobreza, mas cujo retorno é de longo prazo, que é a educação. Para reduzir essa distorção faz sentido exigir dos beneficiários de programas sociais, como contrapartida, a manutenção das crianças na escola, em linha com o que se observa com o programa Bolsa Família. Além da inclusão, pode-se dizer que existe consenso de que o próximo passo envolve medidas que melhorem a qualidade do serviço.

Outra razão que confina famílias pobres em uma armadilha de pobreza - conforme descreve Jeffrey Sachs no livro "The End of Poverty: Economic Possibilities for Our Times" - é a restrição imposta aos investimentos. Para desenvolver qualquer atividade, por menor que ela seja, é necessário algum capital. Expandir a produção agrícola além da subsistência, por exemplo, requer a compra de sementes e outros insumos, o que implica a existência de recursos disponíveis, que é justamente o que a família não tem. Teoricamente, o sistema financeiro poderia resolver esse problema, canalizando recursos daqueles que têm sobra para onde ele é escasso. Entretanto, a falta de garantias dos demandantes e o elevado custo fixo em relação ao valor dos empréstimos desencorajam os ofertantes, comprometendo seu bom funcionamento. Nesse contexto é que o microcrédito - que é o crédito de baixo valor para pessoas de baixa renda, voltado ao investimento - pode ter um papel decisivo.

O papel do microcrédito no combate à pobreza vêm ganhando importância nos últimos anos, consolidando-se com a escolha de Muhammad Yunus, fundador do Grameen Bank, de Bangladesh, como prêmio Nobel da Paz em 2006. No Brasil, as primeiras iniciativas ocorreram nos anos 70, ganhando musculatura com a criação do Programa Nacional do Microcrédito Produtivo Orientado que, de 2005 a 2010, desembolsou R$ 9,5 bilhões em 7,3 milhões de operações. O perfil do cliente é composto principalmente por trabalhadores do setor informal (97%), da atividade comercial (88%) que utiliza os recursos para capital de giro (92%). Assim como ocorre internacionalmente são, na maioria, mulheres (63%), evidenciando que o programa pode contribuir para reduzir os diferenciais de gênero no mercado de trabalho.

Um exemplo de experiência de sucesso ocorre com o Banco do Nordeste do Brasil (BNB) que administra o maior programa de microcrédito da América do Sul, o Crediamigo, cujos recursos, em mais de 90%, direcionam-se aos moradores da região Nordeste. Uma das características interessantes do programa é a responsabilidade solidária. Dessa forma, os demandantes de crédito reúnem-se em grupos e tem incentivos a se autofiscalizarem pois a inadimplência de algum componente repercute sobre os demais.

Os impactos desse programa, analisados em detalhe no livro "Microcrédito o Mistério Nordestino e o Grameen Brasileiro" organizado pelo professor Marcelo Neri impressionam: os participantes do programa tiveram aumento das vendas e do retorno sobre o capital superior aos não participantes. Dos clientes inicialmente pobres, cerca de 50% superaram a linha da pobreza. A inclusão financeira, portanto, ao permitir que as pessoas desenvolvam sua capacidade empreendedora, leva a uma inclusão produtiva e, o que é mais importante, abre portas de saída da pobreza. Além disso, a inadimplência reportada pelo Crediamigo é de apenas 1,2%, em média, do total desembolsado. Em 2010 foi menor ainda, 0,5%.

O potencial de inserção do microcrédito no Brasil é substancial. As pesquisas mais recentes do IBGE relativas a 2009 apontam para um contingente de 23 milhões de empresários e trabalhadores conta-própria no país, dos quais 66% não têm acesso a crédito pessoal - para os mais pobres o indicador é naturalmente maior. Por mais que a situação tenha melhorado em relação aos 76% verificados no ano de 2003, é nítido que o patamar atual ainda encontra-se distante do que seria razoável.

Um dos maiores desafios ao microcrédito é a focalização, que ainda pode ser aprimorada, haja vista que os clientes, via de regra, por mais que sejam de baixa renda, estão em sua maioria acima da linha de pobreza. Logicamente, existem dificuldades para se incorporar esse público, sendo que a integração das bases de dados com a do Bolsa Família é um primeiro passo para identificá-los. A predominância de recursos liberados para capital de giro em relação à compra de máquinas e equipamentos também sugere que os recursos destinam-se a microempresas em operação, quando se poderia enfatizar o desenvolvimento de novos negócios, impulsionando potencialidades locais. Aliando-se às medidas recentemente anunciadas de expansão do microcrédito, esforços nessa direção podem contribuir para a geração de emprego e renda em benefício dos mais pobres.



Fábio José Ferreira da Silva é mestre em Economia pela FGV/SP e analista do Banco Central. fabio.silva@bcb.gov.br

Origem, causas e impacto da crise

Por José Luis Oreiro - Valor 13/09

A crise financeira de 2008 foi a maior da história do capitalismo desde a grande depressão de 1929. Começou nos Estados Unidos após o colapso da bolha especulativa no mercado imobiliário, alimentada pela enorme expansão de crédito bancário e potencializada pelo uso de novos instrumentos financeiros, a crise financeira se espalhou pelo mundo todo em poucos meses. O evento detonador da crise foi a falência do banco de investimento Lehman Brothers no dia 15 de setembro de 2008, após a recusa do Federal Reserve (Fed, banco central americano) em socorrer a instituição. Essa atitude do Fed teve um impacto tremendo sobre o estado de confiança dos mercados financeiros, rompendo a convenção dominante de que a autoridade monetária norte-americana iria socorrer todas as instituições financeiras afetadas pelo estouro da bolha especulativa no mercado imobiliário.

O rompimento dessa convenção produziu pânico entre as instituições financeiras, o que resultou num aumento significativo da sua preferência pela liquidez, principalmente no caso dos bancos comerciais. O aumento da procura pela liquidez detonou um processo de venda de ativos financeiros em larga escala, levando a um processo Minskiano de "deflação de ativos", com queda súbita e violenta dos preços dos ativos financeiros, e contração do crédito bancário para transações comerciais e industriais. A "evaporação do crédito" resultou numa rápida e profunda queda da produção industrial e do comércio internacional em todo o mundo.

Com efeito, no último trimestre de 2008 a produção industrial dos países desenvolvidos experimentou uma redução bastante significativa, apresentando, em alguns casos, uma queda de mais de 10 pontos base com respeito ao último trimestre de 2007. Mesmo os países em desenvolvimento, que não possuíam problemas como seus sistemas financeiros, como o Brasil, também constataram uma fortíssima queda na produção industrial e no Produto Interno Bruto (PIB). De fato, no caso brasileiro, a produção industrial caiu quase 30% no último trimestre de 2008 e o PIB apresentou uma contração anualizada de 14% durante esse período.

Os governos dos países desenvolvidos responderam a essa crise por meio do uso de políticas fiscal e monetária expansionistas. O Fed reduziu a taxa de juros de curto prazo para 0% e aumentou o seu balanço em cerca de 300% para proporcionar liquidez para os mercados financeiros nos EUA. Políticas similares foram adotadas pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelo Banco do Japão. Nos Estados Unidos, o presidente Barack Obama conseguiu aprovar uma expansão fiscal de quase US$ 800 bilhões para estimular a demanda agregada. Na área do euro, os governos foram liberados das amarras fiscais do Tratado de Maastricht, sendo autorizados a aumentar os déficits fiscais além dos limites impostos pelo Tratado em consideração. Esforços similares foram realizados no Reino Unido e nos países em desenvolvimento.

Na China, por exemplo, o governo aumentou o investimento público - fundamentalmente em infraestrutura - em mais de US$ 500 bilhões com o intuito de manter uma elevada taxa de crescimento econômico. No Brasil, a expansão fiscal começou antes da expansão monetária devido a um "comprometimento irracional" do Banco Central (BC) com um regime de metas de inflação muito rígido. Nesse contexto, o governo Lula aprovou um pacote de estímulo fiscal no fim de 2008, constituído de aumento do investimento público, redução de impostos e aumento do salário mínimo e do seguro desemprego. A redução da taxa de juros começou apenas em janeiro de 2009, após o colapso da produção industrial e da disseminação de rumores quanto a possível demissão do presidente do BC. Como resultado da demora no relaxamento na política monetária, o PIB declinou 0,7% em 2009.

Apesar da forte queda da produção industrial e do PIB tanto nos países desenvolvidos como nos países em desenvolvimento, a severidade da crise de 2008 ficou muito aquém dos resultados catastróficos verificados na década de 1930. No fim de 2009, a economia americana começou a apresentar sinais positivos de recuperação, apontando para um crescimento modesto em 2010. França e Alemanha saíram da recessão técnica em meados de 2009, o mesmo ocorrendo com o Reino Unido no último trimestre desse ano.

Os países em desenvolvimento tiveram um desempenho econômico muito superior ao dos países desenvolvidos durante a crise. O crescimento econômico da China foi de 8,5% em 2009, mostrando uma pequena redução com respeito a 2008, quando a economia cresceu 9%. A performance econômica da Índia também foi boa. Após uma expansão de 7,3% do PIB em 2008, o crescimento foi reduzido para 5,4% em 2009. A performance econômica do Brasil durante a crise não foi tão boa como a da China e da Índia. Após um crescimento robusto de 5,1% em 2008, o PIB caiu 0,7% em 2009. Em 2010, contudo, a economia brasileira apresentou uma forte recuperação, apresentando um crescimento econômico superior a 7%. Entre os Brics, apenas a Rússia apresentou uma queda forte do nível de atividade econômica.

Com efeito, o PIB da Rússia caiu 7,5% em 2009, após um crescimento de 5,6% em 2008.

A intensidade da crise financeira de 2008 coloca duas questões fundamentais para os economistas e formuladores de política econômica. A primeira questão se refere às origens da crise. A segunda se refere às consequências dessa crise para a economia mundial. Sobre essas questões se formou uma "sabedoria convencional", a qual será detalhada na sequência, mas que apresenta respostas essencialmente incorretas para as mesmas.

No que se refere à primeira questão a "sabedoria convencional" afirma que a crise financeira de 2008 foi apenas o resultado de uma regulação financeira inadequada, combinada com uma política monetária muito frouxa conduzida pelo Fed durante a administração Greenspan. Se assim for, então não será necessária a implementação de políticas que revertam a tendência ao aumento da desigualdade na distribuição de renda nos países desenvolvidos, verificada nos últimos 30 anos. Uma mudança limitada na regulação financeira e a redefinição do regime de metas de inflação de maneira a incluir a estabilização dos preços dos ativos financeiros como um dos objetivos da política monetária, por intermédio de uma espécie de "regra de Taylor ampliada", seria suficiente para evitar uma nova crise financeira no futuro.

No que se refere à segunda questão, a "sabedoria convencional" estabelece que a crise de 2008 foi apenas um desvio temporário no curso normal de eventos (um momento Minsky), de tal forma que, no futuro próximo, as economias capitalistas irão retomar a trajetória de crescimento observada antes da crise. O crescimento mundial poderá ser novamente puxado pela expansão de crédito nos Estados Unidos e a política econômica poderá voltar a ser conduzida com base no assim denominado "novo consenso macroeconômico", o qual estabelece que o objetivo fundamental, se não o único, da política macroeconômica é a estabilidade da taxa de inflação.

A crise financeira de 2008 não foi apenas o resultado da combinação perversa entre desregulação financeira e política monetária frouxa. Essas são apenas as causas próximas da crise. Mas existe uma causa mais fundamental, qual seja: o padrão de capitalismo adotado nos Estados Unidos e na Europa a partir do final da década de 1970, o qual pode ser chamado de "capitalismo neoliberal". Entre 1950 e 1973, as economias capitalistas avançadas vivenciaram uma "época de ouro" de crescimento econômico, no qual a distribuição pessoal e funcional da renda era progressivamente mais equitativa, a taxa de acumulação de capital era mantida em patamares elevados devido à existência de um ambiente macroeconômico estável (inflação baixa, juros baixos, taxas de câmbio estáveis) e forte expansão da demanda agregada. Além disso, a taxa de desemprego era inferior a 4% da força de trabalho em quase todos os países desenvolvidos (exceto, curiosamente, nos Estados Unidos). Durante esse período, os mercados financeiros eram pesadamente regulados, a movimentação de capitais entre as fronteiras nacionais era bastante restrita, as taxas de câmbio eram fixas com respeito ao dólar americano e os salários reais cresciam aproximadamente ao mesmo ritmo da produtividade do trabalho.

A combinação entre estabilidade macroeconômica, crescimento acelerado e baixo desemprego permitia que os governos dos países desenvolvidos operassem com baixos déficits fiscais e uma dívida pública reduzida como proporção do PIB. O "Estado do Bem-Estar Social" não representava um fardo para as contas públicas.

Esse "capitalismo socialmente regulado" apresentava um regime de crescimento do tipo "wage-led", ou seja, um regime no qual o crescimento dos salários reais (num ritmo igual à produtividade do trabalho) permitia uma forte expansão da demanda de consumo, a qual induzia as firmas a realizar um volume elevado de investimentos na ampliação de capacidade produtiva, ao mesmo tempo em que mantinha as pressões inflacionárias relativamente contidas devido à estabilidade do custo unitário do trabalho.

Com o colapso do Sistema de Bretton Woods e os choques do petróleo em 1973 e 1979, o ambiente macroeconômico muda radicalmente e o mundo desenvolvido passa a conviver com o fenômeno da "estagflação". Esse ambiente macroeconômico permitiu o ressurgimento daquelas doutrinas liberais.

Após a eleição de Margareth Thatcher no Reino Unido e Ronald Reagan nos Estados Unidos, as políticas econômicas nos países desenvolvidos foram progressivamente pautadas pelos motes da desregulação, privatização e redução de impostos. Os mercados financeiros foram liberalizados, os controles de capitais foram abolidos nos países desenvolvidos e os impostos foram reduzidos, principalmente sobre os mais ricos. Os sindicatos de trabalhadores foram deliberadamente enfraquecidos pelas políticas adotadas por Reagan e Thatcher, registrando-se uma forte redução da filiação sindical da força de trabalho.

O resultado macroeconômico desse novo "padrão de capitalismo" foi uma crescente desigualdade na distribuição funcional e pessoal da renda, a medida que os salários passaram a crescer num ritmo bem inferior ao da produtividade do trabalho e o sistema tributário perdeu, em vários países, o seu caráter progressivo. O aumento da concentração de renda e o crescimento anêmico dos salários reais foi o responsável pela perda do dinamismo endógeno dos gastos de consumo, notadamente nos Estados Unidos, os quais passaram a depender cada vez mais do aumento do endividamento das famílias para a sua sustentação a médio e longo prazo.

Nesse contexto, a desregulação dos mercados financeiros tornou-se funcional, uma vez que a mesma permitiu um aumento considerável da elasticidade da oferta de crédito bancário, viabilizando assim o crescimento do endividamento das famílias, necessário para a sustentação da expansão dos gastos de consumo. O aumento extraordinário do crédito bancário resultou num processo cumulativo de aumento dos preços dos ativos reais e financeiros, permitindo assim a sustentação de posturas financeiras cada vez mais frágeis (especulativa e Ponzi) por parte das famílias, empresas e bancos.

O regime de crescimento "wage-led" fora substituído por um regime "finance-led". Daqui se segue que no "capitalismo neoliberal" as bolhas e a fragilidade financeira não são "anomalias" no sistema, mas parte integrante do seu modus operandi.

No que se refere à tese de que a crise de 2008 seria apenas um desvio temporário da trajetória de crescimento de longo prazo das economias capitalistas, os eventos ocorridos depois de 2009 parecem apontar claramente para a falsidade dessa conjectura.

Com efeito, a crise de 2008 não foi apenas um "curto circuito" na máquina capitalista, o qual poderia ser corrigido por intermédio da intervenção do Estado no "mecanismo de ignição" das economias capitalistas. Isso porque o regime de crescimento do tipo "finance-led" teve como contrapartida uma elevação significativa do endividamento do setor privado nos anos anteriores a crise de 2008.

Considerando apenas os países da área do euro, constatamos que entre 1997 e 2008, a dívida das empresas não financeiras passou de 250% para 280% do PIB, o endividamento dos bancos aumentou de 190% para 250% do PIB e o endividamento das famílias aumentou em quase 50%.

Após o colapso do Lehman Brothers o setor privado nos países desenvolvidos iniciou um processo de "deflação de dívidas", no qual a "propensão a poupar" dos agentes privados é aumentada com o intuito de permitir uma redução do estoque de endividamento. Esse aumento da propensão a poupar do setor privado atuou no sentido de anular (parcialmente) o efeito sobre a produção e o emprego do aumento dos déficits fiscais.

O resultado combinado do aumento da propensão a poupar do setor privado e redução da poupança do setor público foi uma pequena recuperação do nível de atividade econômica e uma "socialização na prática" de parcela considerável da dívida privada, transferida agora para o setor público. Essa "socialização das dívidas privadas" é uma das causas da crise fiscal da área do Euro, a qual, na ausência de uma monetização parcial do endividamento do setor público dos países por ela afetados, irá resultar em vários anos de contração fiscal, retardando assim a recuperação econômica do mundo desenvolvido. A perspectiva para os países da área do Euro (e em menor medida para os Estados Unidos) é de vários anos de estagnação econômica.

Em suma, a crise financeira de 2008 foi o resultado do modus operandi do "capitalismo neoliberal" implantado no final da década de 1970 e os seus efeitos sobre o nível de produção e de emprego nos países desenvolvidos serão duradouros devido ao elevado endividamento do setor privado, gerado por um regime de crescimento do tipo "finance-led".

José Luís Oreiro

Professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília, diretor da Associação Keynesiana Brasileira e co-editor do livro "The financial crisis: origins and implications", Palgrave Macmillan, 2011. E-mail: joreiro@unb.br.

BCs em Basileia

Valor 13/09

Os maiores bancos centrais, reunidos ontem na Suíça, afirmaram que veem a economia global em desaceleração, mas sem dar sinais de recessão. E se comprometeram a fornecer "liquidez ilimitada" ao setor bancário, em meio a turbulências nos mercados.

"Essa é uma mensagem global dos bancos centrais: os BCs estão prontos a fornecer a liquidez que for necessária para os bancos", afirmou ontem Jean-Claude Trichet, presidente do Banco Central Europeu, no papel de porta-voz do grupo.

Enquanto Trichet afirmava que o BCE está garantindo € 530 bilhões liquidez para os bancos e que está pronto para agir rapidamente, o valor de mercado de bancos europeus continuava a degringolar, em meio a temores de default da Grécia.

Indagado sobre um eventual plano B da Alemanha para o caso da concretização do "default" da Grécia, o presidente do BCE insistiu que "todos os europeus, incluindo o poder executivo da Alemanha, estão conclamando o governo grego a cumprir todos seus compromissos."

Ao relatar o encontro os BCs aos jornalistas, Trichet disse que, mesmo que os BCs não vejam recessão, está claro que o grau de desaceleração econômica aumentou.

O presidente do Banco Central brasileiro, Alexandre Tombini, deixou claro que a avaliação do banco sobre o estado da economia global, que sustentou a decisão para cortar o juro na semana passada, se mantém inteira.

"Estamos em sintonia com o nível de preocupação (dos outros Bcs)", afirmou. "Nossa ata do Copom fala em desaceleração, revisão do crescimento. Ninguém está pensando em recessão global."

Trichet não quis comentar sobre a decisão do BC brasileiro de ser o primeiro a reverter a política de juros, antecipando-se a outros emergentes. Mas frisou que estava seguro de que Tombini "adotou o que era apropriado em suas circunstâncias."

Em Paris, a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) alertou que uma "desaceleração contínua" nas maiores economias do mundo está ficando cada vez mais forte. Seu índice composto de indicadores econômicos globais recuou pelo quarto mês consecutivo, ilustrando perda de força da atividade econômica na maior parte dos países importantes.

Os indicadores apontam desaceleração mais forte no Canadá, França, Alemanha, Itália e Reino Unido. Entre emergentes, a desaceleração ocorre no Brasil, China e Índia. E aumento de ritmo nos EUA e Rússia.

Trichet insistiu que os BCs estão unidos na decisão de manter o combate "contra a inflação e contra o perigo de recessão."

No plano fiscal, os banqueiros centrais acham que é preciso examinar a situação de cada país. Mas conclamaram todos os que têm o poder de decidir a "implementar plenamente as decisões já tomadas de maneira rápida como a situação exige."

Sobre política monetária globalmente, Trichet mencionou também "uma forte unidade de propósitos" de que ancorar solidamente expectativas inflacionárias para criar crescimento e empregos.

O presidente do BCE disse ainda que não vê qualquer sinal de deflação nas economias desenvolvidas. Certas fontes contaram que os europeus na reunião do BIS pareciam excessivamente otimistas quando falam de suas dificuldades.

A crise da imaginação fiscal

Por Dani Rodrik - Valor 13/09

Bancos gananciosos, ideias econômicas inadequadas, políticos incompetentes: não faltam culpados para a crise econômica em que os países ricos estão enredados. Mas há também algo mais fundamental em jogo, uma falha mais grave do que a responsabilidade de cada um desses tomadores de decisões. As democracias são notoriamente insatisfatórias na produção de consensos críveis que exijam comprometimento político em médio prazo. Tanto nos EUA como na Europa, os custos dessa restrição sobre políticas econômico-financeiras ampliaram a crise - e obscureceram a solução.

Consideremos os EUA, onde os políticos estão debatendo sobre como impedir um duplo mergulho recessivo, reativar a economia e reduzir uma taxa de desemprego que parece empacada acima de 9%. Todos concordam que a dívida pública do país é muito alta e precisa ser reduzida no longo prazo.

Embora não haja solução fácil e rápida para esses problemas, o imperativo de política fiscal é claro. A economia americana precisa de uma segunda rodada de estímulo fiscal em curto prazo para compensar a baixa demanda privada, juntamente com um programa de consolidação fiscal crível de longo prazo.

Por mais sensata que possa ser essa abordagem em duas vertentes - gastar agora, cortar mais tarde -, ela resulta praticamente impossível devido à ausência de algum mecanismo pelo qual o presidente Barack Obama possa, com credibilidade, comprometer a si próprio ou futuros governos a um aperto fiscal. Assim, qualquer referência a um novo pacote de estímulo torna-se um convite aberto para que a direita ataque o governo democrata por sua aparente irresponsabilidade fiscal. O resultado é uma política fiscal que, em vez de melhorar a situação, agrava a enfermidade econômica americana.

O problema é ainda mais extremado na Europa. Numa tentativa fútil de conquistar a confiança dos mercados financeiros, país após país foi forçado a seguir as políticas contraproducentes de austeridade como preço do apoio do Fundo Monetário Internacional e do Banco Central Europeu. No entanto, exigir profundos cortes fiscais, privatização e outras reformas estruturais do tipo que a Grécia teve de empreender cria riscos de maior desemprego e recessão mais profunda. Uma das razões pelas quais os spreads nos mercados financeiros permanecem elevados é que as perspectivas de crescimento para os países da zona euro em dificuldades parecem tão débeis.

Aqui, também, não é difícil discernir as linhas gerais de uma solução. Os países mais fortes na zona do euro precisam permitir que esses spreads se estreitem, ao garantir novas dívidas de diversos países - da Grécia à Itália -, por meio da emissão de eurobonds, por exemplo. Em troca, os países altamente endividados devem se comprometer a implementar programas plurianuais para reestruturar as instituições fiscais e melhorar sua competitividade - reformas que podem ser implementadas e dar frutos apenas em médio prazo.

Mais uma vez, porém, isso exige um compromisso crível para com um pacto que estabeleça promessas de ação futura em troca de algo agora. Os políticos alemães e seus eleitores podem ser desculpados por duvidar de que futuros governos gregos, irlandeses, ou portugueses cumpram compromissos assumidos pelos líderes atuais. Daí o impasse, e o aprisionamento da zona do euro em um círculo vicioso de elevado endividamento e austeridade econômica.

As democracias costumam lidar com o problema de obrigar políticos futuros a pactos assumidos anteriormente delegando a tomada de decisões a organismos quase independentes administrados por autoridades isoladas do dia-a-dia da política. Bancos centrais independentes são o exemplo arquetípico. Ao colocar a política monetária sob a responsabilidade de banqueiros centrais aos quais não é possível dizer o que devam fazer, os políticos amarram, efetivamente, suas próprias mãos (e, como resultado, obtêm inflação mais baixa).

Infelizmente, os políticos americanos e europeus não conseguiram mostrar imaginação semelhante no que diz respeito a políticas fiscais. Com a implementação de novos mecanismos para tornar mais previsível a trajetória futura dos balanços fiscais e da dívida pública, eles poderiam ter evitado o pior da crise.

Em comparação com a política monetária, a fiscal é infinitamente mais complexa, envolvendo muito mais concessões mútuas entre interesses conflitantes. Por isso, uma autoridade fiscal independente baseada em modelo semelhante ao de um banco central independente não é viável nem desejável. Mas algumas decisões fiscais e o nível do déficit fiscal, podem ser delegadas a um conselho independente.

Tal Conselho fixaria a diferença máxima entre receitas e despesas públicas à luz do ciclo económico e dos níveis de endividamento, deixando o tamanho geral do setor público, sua composição e as alíquotas tributárias a serem resolvidas mediante debate político. Nos Estados Unidos, o estabelecimento um Conselho baseado em tal modelo em muito contribuiria para restaurar a sanidade da política econômico-financeira do país.

A Europa, por sua vez, para que a zona do euro sobreviva, exige uma iniciativa determinada rumo à unificação fiscal. Eliminar a capacidade dos governos nacionais de incorrerem em grandes déficits e captar empréstimos à vontade é a contrapartida necessária para uma garantia mútua conjunta de dívidas soberanas e termos razoáveis para a tomada de empréstimos hoje.

Mas isso não pode significar que as políticas fiscais da Grécia ou da Itália, por exemplo, venham a ser comandadas de Berlim. Uma política fiscal comum implica que os líderes eleitos na Grécia e na Itália teriam, também, o direito a manifestarem-se sobre as políticas fiscais alemãs. Embora a necessidade de unificação fiscal seja cada vez mais reconhecida, não está claro se os líderes europeus estão dispostos a encarar de frente a exigência última de lógica política. Se os alemães não forem capazes de aceitar a ideia de compartilhar uma comunidade política com os gregos, terão de concluir que a união econômica está praticamente morta.

A política, costuma-se dizer, é a arte do possível. Mas as possibilidades são moldadas tanto por nossas decisões como por nossas circunstâncias. Dado o atual estado de coisas, quando as futuras gerações considerarem nossos líderes sob perspectiva histórica, provavelmente os censurarão, sobretudo, por sua falta de imaginação institucional. (Tradução Sergio Blum)

Dani Rodrik, professor de Economia Política Internacional na Universidade de Harvard, é autor de "The Globalization Paradox: Democracy and the Future of the World Economy (O paradoxo da globalização: a democracia e o futuro da economia mundial). Copyright: Project Syndicate, 2011.

Ciência ou aumento da incerteza?

Por Delfim Netto - Valor 13/09

Um velho companheiro, tecnicamente muito bem apetrechado e experiência prática indiscutível (comprovada por seu patrimônio), pelo qual nutro uma amizade e respeito que vêm dos bancos da FEA-USP, desde 1946, observou que tenho exagerado quando afirmo que "a teoria monetária que utilizam alguns competentes economistas ainda não existe". Respondo que talvez, apenas talvez...

Quando olho para os últimos 60 anos, desde quando estudamos, eu e ele, sob a severa vigilância do ilustre professor Dorival Teixeira Vieira, o sólido "Money" (Robertson, D., 1948), da coleção dos Cambridge Economic Handbooks, editada por J. M. Keynes, até o último livro que tive a oportunidade de ler, o sofisticadíssimo "Monetary Theory and Policy" (Walsh, C.E. 3ª edição, 2010), vejo um enorme avanço de modelagem matemática e um tremendo acúmulo de pesquisas empíricas.

Superficialmente, pelo menos, isso deveria negar a minha afirmação. O problema é que, no fundo, o "progresso" teórico e empírico foi apenas a perda contínua da nossa ingenuidade: jogamos fora nossas certezas, construindo novas que foram cada vez mais rapidamente destruídas. Esse movimento, que tem a aparência de um avanço "científico", esconde o que ele realmente foi: apenas um processo de substituir incertezas menores por incertezas maiores.

A primeira ilusão destruída foi a de que podíamos controlar a oferta da moeda (mesmo quando havia dificuldade de saber a que seria funcional para o controle da inflação) através da manipulação dos famosos "multiplicadores". Esses dependiam da decisão da autoridade monetária (a fixação das reservas bancárias obrigatórias), do comportamento do sistema bancário (a escolha da reserva "excedente" que lhe dava conforto) e da disposição do público de dividir sua liquidez entre dinheiro no bolso e depósito bancário.

A primeira era uma ação discricionária da autoridade, tomada provavelmente como reação à forma que ela via a "conjuntura". As outras duas dependiam de como o sistema bancário e os outros agentes econômicos a interpretavam. Em poucas palavras, não era o estado da "conjuntura" que era influenciado pela oferta de moeda, mas essa era resultado daquele. Além do mais, havia uma dúvida razoável se a oferta e a demanda de moeda que estabelecem a taxa de juro eram, mesmo, independentes.

O alívio a essa incômoda situação veio de W. Poole (1970), quando perguntou ao modelo macroeconômico então vigente (IS-LM) o que seria melhor para a estabilização do PIB (com preços fixados): controlar a taxa de juros ou os meios de pagamentos? Comparando as variâncias do PIB sob os dois regimes, ele mostrou que a flutuação do PIB seria menor com o controle da taxa de juros, o que acabou mudando toda a política monetária.

Trabalhos posteriores foram refinando e tornando mais incerta a conclusão simplista, principalmente numa economia aberta com câmbio flexível. A verdade é que ainda não podemos distinguir, por exemplo, se diante de uma alta de juros, ela é produto de um deslocamento para cima da curva de oferta global, ou de um deslocamento para cima dos meios de pagamentos, ou, talvez, de uma combinação dos dois.

Antes da crise de 2007-09, depois de superar a mistificação do século - a teoria das "expectativas racionais" -, o limite superior dos sucessivos "aperfeiçoamentos" da ciência e da política monetárias foi o modelo estocástico dinâmico de equilíbrio geral (DSGE) matematicamente sofisticado, mas de duvidosa utilidade, pois não incorporava o crédito. Uma simplificação desse modelo acabou no regime de "metas inflacionárias" construído com três equações que, implicitamente, supõe que o Banco Central conhece, verdadeiramente, como funciona o circuito econômico e, na prática, exige o conhecimento de variáveis não observáveis.

Depois de 2009, houve uma nova corrida teórica e empírica para incorporar ao DSGE os mercados financeiros, da qual o BC do Brasil participa. Mas mesmo aqui, o processo continua ampliando o número de variáveis não observáveis e o conhecimento de suas variâncias, como se a "estrutura temporal" fosse invariante (ergodica) e as variâncias conhecidas e constantes.

No fundo não se aumentou o conhecimento, mas sim o fingimento escondido na construção imaginária de novos parâmetros com variância estimável para o passado, mas incapazes de extrapolação para o futuro.

Trata-se apenas de uma nova versão da piada dos três náufragos, um físico, um químico e um economista, que numa ilha deserta encontram uma lata de feijão e precisam abri-la. O físico propõe abri-la com um golpe de pedra; o químico propõe esquentá-la e fazê-la explodir sob a pressão interna, ambos com riscos de perder o conteúdo. O economista logo corrige os dois. É simples e seguro, suponham que temos um abridor de latas...

A "ciência" monetária ainda não é. Por enquanto, é apenas um festival de magnífica imaginação expressa em linguagem matemática. Isso implica que devemos tomá-la com cuidado e precaução para o exercício da política monetária, mesmo com o "dernier cri" modelo do nosso Banco Central.

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento.
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